山西汾酒深度研究报告:短期业绩弹性不大、国企改革提供估值弹性

公司曾经是酒业老大,过去二十年的发展呈现潮起潮落。山西汾酒拥有上千年历史,1915年,汾酒荣获巴拿马万国博览会唯一甲等大奖章。新中国成立之后,汾酒产品连续五次入围中国名酒评比。90年代,公司由于发展思路滞后和经营机制的缺陷,以及山西假酒案的影响,公司错失了全国化发展的机会,慢慢由白酒的一线阵营退居到二线。2009年12月,公司高管换届,明确了公司未来发展目标,重新品牌定位、摆脱汾酒中低端形象,塑造中高端核心产品。公司的收入和利润持续增长,到2012年公司重回白酒销售规模第五名宝座。2013年受白酒行业调整影响,公司收入和利润大幅下滑,2014年实现净利润4.14亿元,同比下滑56.9%。

公司未来的新看点。1、预计15年白酒行业的需求调整有望见底,但行业恢复速度较慢,白酒板块更多来自于需求见底及市盈率回升的交易性机会。市盈率回升刺激因素:蓝筹股的估值修复行情进一步演绎、国企改革。2、山西汾酒2015年依赖中低档产品放量,盈利能力提升难度大。中低端产品的放量将带动公司销售收入增长10%,但大量新品的上市会进一步拉低中档价位重心。3、内部营销改革力度加大,效果尚待观察。4、国企改革带来想象空间,短期成为股价的催化剂。

盈利预测与投资评级。预计公司2014-2016年实现每股收益分别为0.48、0.52、0.60元,公司短期内的业绩弹性不大,股价弹性更多来自改革预期和行业整体的估值修复。公司市盈率水平明显高于同行业可比公司,因利润增速下滑较快,PE(TTM)也超过历史最高水平,较高的估值水平已部分反映了国企改革预期。给予公司“中性”评级。

风险提示。白酒行业复苏进程低于预期等。