好莱客:具备估值优势的定制家居亚军

投资要点

定制家居是集个性定制和数字化制造流通为一体的高效的家具生产模式,较传统的手工打造家具无论是产品还是供应效率方面都有极大的提升,符合网络智能和工业4.0大势下,对传统行业的升级替代。我们认为,凭借其更高的生产效率和营运能力,定制家居将作为一种主流家居实现方式逐步替代传统品类,并引领行业,在6000亿大市场中获得长期高速增长。

好莱客是定制家居行业龙头之一,产品专注于定制衣柜及其配套家具,定位中高端客户,市场占有率仅次于索菲亚,目前已拥有较高的市场认可度。本报告着重比较了好莱客和龙头老大索菲亚在产品、渠道、,发现:n 一、好莱客比索菲亚晚成立10多年,但由于定制家居方兴未艾,市场有诸多空白,因此仍给好莱客留下了很大的市场空间,支持了好莱客的高增长。销售网络布局方面,好莱客优先重点布局于经济发达的东部沿海地区,然后逐步向中西部以及东北地区拓展(与索菲亚优先打开大本营华南市场,然后才是华东等地不同)。在此战略下,华东地区收入占比稳定在1/3左右,为最大的销售区域,华中等也是公司的重点区域。目前公司已经发展经销商643家,经销商门店797家,销售网络已覆盖大陆除西藏拉萨外的全国一线城市、大部分二线城市以及大量的东、中部三线和四线城市,未来二三线城市还有较大加密空间。

二、好莱客的产品线更加丰富,满足更广泛的客户需求,让品牌有所差异化,也使得销售均价和毛利保持较高的水平。好莱客所用原材料,除行业内普遍采用的中纤板、刨花板外,为满足高端客户需求,公司还开发有原态系列和实木系列。其中原态系列“甲醛零释放”,环保优势明显;而实木系列产品满足了部分人群对质感强烈的实木的偏爱;因原态系列和实木系列价格较其他品类更高,随着这两类产品在销售中的占比加大,公司产品的平均售价仍处于不断提升阶段。n 三、好莱客的战略布局和产能扩张与索菲亚相比略显保守,但也因此保持了较低的运营费用率。好莱客拥有很低的管理费用率及很高的流动资产营运能力,但这其中的一部分原因是因为索菲亚上市后陆续启动了新建华东(一期及二期)、华北(一期及二期)、华中、西南生产基地、扩张华南产能的项目,主营业务除定制衣柜、地板业务,明确向全屋定制转型;而好莱客目前在建的产能扩充项目仅限于广州地区的整体衣柜技术升级扩建项目,战略上大的未见调整。

综上,我们认为,受益于定制家居行业的快速成长,好莱客作为龙头企业之一,在市场布局、品牌建设、销售规模等方面具有先发优势,龙头企业在市场下沉、市场份额集中等方面仍然会强者恒强。但和索菲亚相比,目前仍然难以见到得以超越索菲亚的更加显著的优势。

基于行业处于快速增长阶段,市场需求巨大,我们认为未来3年公司经销商门店数每年增加200家是大概率事件,单店销售额将稳步增长,同时,在公司稳健的战略布局下,各项费用率不会有较大的变动,预计公司2015-2017年营业收入分别为12.05亿、15.53亿、19.53亿,每股收益为2.64元、3.45元、4.38元,PE30倍左右,目标价79元。

鉴于好莱客确定的高成长性,以及相对于索菲亚更加有吸引力的估值(对应15年的每股收益,索菲亚目前为28倍,好莱客为23倍),我们首次覆盖给予“买入”评级。