固定收益动态报告:地方债务置换的乐与愁

1.事件

财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务的相关问题做出回答,明确了地方政府债券置换的存量债务范围、发行方式等问题。地方债务置换对债券市场的相关影响需要进一步厘清。

2.我们的分析与判断

(1)清理甄别过程中地方债务大扩容会被认可吗?

去年四季度地方政府存量债务清理甄别工作包括:1)确定2014年底地方政府性债务余额;2)确定2014年底地方政府债务余额,对地方政府负有偿还责任的存量债务进行逐笔甄别。2013年专项审计确定了2013年中的地方政府性债务余额,因此清理甄别主要集中在2013年下半年至2014年底新发生的各笔债务。

2013年中地方政府性债务余额已经锁定,预计地方性政府债务大扩容脱离合理增速将不被中央政府接受。此外,在地方政府存量债务清理甄别过程中可能存在个别或有债务划入负有偿还责任债务,但我们预计重分类的占比不会太高。

(2)地方债务置换降低了地方政府性债务的风险?

地方政府债务风险没有实质变化,地方政府或有债务的风险没有实质消除。

置换债务降低利息支出,有利于提高地方政府债务偿还能力。用低利率的地方债券去置换存量债务,降低债务利息支出的,有利于提高地方政府债务偿还能力。以10.9万亿余额、53.8%的债务置换率、5年期国债与5年期贷款利差240BP计算,可以每年节约1407亿利息支出。

债务置换前后,地方政府负有偿还责任债务风险没有实质变化。地方政府负有偿还责任债务纳入政府预算,债务置换前后都由地方政府统筹还款。按照国发〔2014〕43号文规定,中央对地方政府债务实行规模控制,把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理,实现“借、用、还”相统一。尽管债务置换使得地方政府负有偿还责任债务大部分转换为地方债,但在变更前后都纳入地方政府预算,偿付风险没有发生实质性变化。

地方政府或有债务的风险没有实质消除。2013年中,地方政府或有债务达到7.01万亿。国发〔2014〕43号框架下,地方债务置换仅限于地方政府负有偿还责任债务,不包括地方政府或有债务。尽管地方债务置换降低利息支出可一定程度增加地方政府财力,但地方政府或有债务风险消除受制于地方政府对具体或有债务的判断或者选择。

(3)三种地方债务置换模式及影响

按照债券认购方式地方债务置换可以分成三种模式:1)强制置换方式,不会对债券市场形成直接冲击。该种模式下,今年到期负有偿还责任的债务的债权人按照统一的比例置换成地方债,这种方式不会对债券市场形成直接冲击,现有债权人将面临直接的利息损失;2)市场发行模式,会给市场带来巨大供给压力。市场主体按照自愿原则认购地方债,这种方式将增加利率债1万亿供给,会给市场带来巨大压力,可能会推动地方债收益率上行;3)央行购买模式,不会对债券市场形成直接冲击,其影响起决于央行是否做流动性对冲。央行从金融机构手中购买置换债券,这种方式不会对债券市场形成直接冲击,但带来的流动性投放对债券市场形成重大影响,其影响起决于央行是否做流动性对冲。

如果央行不做对冲,将给银行体系额外注入1万亿基础货币,提升超储率约0.9%,资金利率将快速下行并推动流动性期调整,债券利率也有望快速下行;如果央行实行对冲,对债券市场影响中性,主要影响集中在债权人重新获得1万亿借贷空间进行信贷投放从而增加对经济的资金支持。

预计市场发行模式和央行对冲性购买模式发生的概率较高。银行存款增长放缓、资金成本居高不下,市场难以消化万亿地方债,可能会像2013年下半年出现大量的流标和发行失败。而1万亿债券置换又要在年内完成,最终央行不得不介入。我们预计央行在购买置换债券后,继续维持中性货币环境,会对债务置换所投放的流动性做对冲,综合而言对市场影响中性。

3. 投资建议

地方债务置换仅限于地方政府债务,43号文发布前后都需要纳入地方财政预算,因此其风险没有实质变化;但地方政府或有债务不在置换范围,其风险没有实质消除。考虑到债务置换对市场的潜在冲击,预计债务置换最终演变为央行对冲性购买模式的概率较大,对市场影响中性。

看好短端利率和信用利差改善。二季度债市处于”方向明确的需求管理与力度偏弱的信用回升”。政府需求管理的政策方向已经明确,只是微调的力度和时机仍有不确定性。基建将是评估经济方向的关键。在当前估值水平下,长端的机会仍需要宽货币推动,需要更为低迷的经济。结合对当前央行中性货币政策导向判断及春节后流动性改善,更看好短端和信用利差改善。