流动性分析周报:积极财政值得关注,配置转换渐成主导

降息和逆回购招标利率的下调对货币市场利率的引导作用并不明显,本周三隔夜和7 日Shibor 利率分别收于3.347%和4.773%,较上周三分别变动-9.9bp 和5.6bp。

就外围环境而言,欧元区QE 于本周正式实施,尽管尚需得到硬数据的进一步支持,但是欧央行对其前景已趋于乐观,其在分别上调今明两年经济增长预期的同时还将2016 年通胀预测上调至1.6%。对于美国而言,虽然工资升幅依旧有限,但是强于预期的非农就业数据还是提升了美联储年中加息的预期,并主导美元指数近1.5%的单日升幅。面对欧元区QE 实施下全球流动性供给的边际改善,本币贬值预期下的资本外流对国内流动性的压制则显然更为主导,基础货币供给不足仍需央行的主动投放加以补充,而央行“谋定而后动”的跟随式投放则略显力度不足。

就国内调控而言,总理政府报告及春节后央行的行为值得关注。在政府报告中,3%的通胀调控目标和当前明显处于低位的通胀预期表明,2015 年内通胀数据尚不会成为制约货币调控的核心要素;12%的M2 增长目标较2014 年12.2%的增速略有下降,表明央行去杠杆的长期目标并未变化,在单纯依赖货币宽松无法有效推进“宽信贷”的现实下,基于需求维持松紧适度的流动性供给将令货币调控趋于中性。在央行方面,节后连续两周的公开市场净回笼和逆回购招标利率的下调,一方面表明其在现金回流和降准实施后流动性供给增大的情况下滚动调节流动性供给的意图,另一方面则表明其跟随降息引导货币市场利率小幅下行以平抑担忧情绪的意图。

因此,无论从总理政府报告,还是从央行节后的操作来看,2015 年央行的主要目标虽仍旧是维持“宽货币”环境的延续,但不同于2014 年宽松加力以期倒逼“宽信贷”实现,目前的“宽货币”是基于流动性需求在对外汇占款增长乏力加以补充后的维持,重点在于避免大规模金融风险爆发,并辅助积极财政政策的有效推进。

综上所述,央行“维持”而非“加力”的补充投放态度令流动性供给与需求间存在一定时滞,由此造成货币市场利率的高位运行。此外,近期在美元指数大涨的情况下,人民币兑美元的逆势升值或许表明央行对汇市的干预,而这将进一步强化流动性的供给不足,加之考虑IPO 的影响,货币市场利率将继续维持高位,并在本周中期后小幅上扬。