利率市场每周评论:财政的子弹

投资要点:上周两会召开向市场公布了2015 年的年度预算,尽管当年财政赤字的火药尚不足以成为稳定经济的主要来源,中期调结构的政策仍在持续,只是这不妨碍财政支出作为短期稳定经济的“子弹”集中投放。

财政赤字规模上升,但相比庞大的地方政府到期量和新增的融资需求仍然显得杯水车薪。2015 年的赤字率设为2.3%,与我们此前的预计不谋而合。相比近年,2015 年的赤字率水平已然提高,反映了财政政策有趋于积极的实质倾向。不过,2015 年最大的风险仍然是房地产失速和财政纪律收紧导致的地方财政融资难度上升和投资需求下降的风险,根据我们测算2015 年地方政府融资平台债务新增和到期的资金缺口大约为5-6 万亿,相比之下1.6 万亿的全国财政赤字规模多少显得有些杯水车薪。

但这并不妨碍财政支出成为短期稳增长的工具——通过对历史财政支出的季节性分析可以发现,中国的公共财政支出表现出非常明显的季节性。

但是这种季节性特征有所减弱,财政支出相机抉择的特点开始表现。2015年年初,受到财政纪律整肃的影响,财政出现“紧支”的特点,这为后续财政政策“稳增长”发力准备了一定数量的“子弹”。我们估计两会过后,财政支出增速将有所提升,以历年财政支出占比匡算,我们估计三月份财政支出增加规模可能会达到1.8~2 万亿的规模。

财政支出与社融之间有明显的协同效应——通过对历史数据的分析,我们发现作为外生变量的财政支出对社会融资总量增速的解释力度明显上升,或者说,由于财政信用在信用扩张中的较高地位,未来三个月财政支出增速回升会带动融资提速,从而为“稳”增长政策提供支撑。

虽然收益率曲线长端趋向合理,但投资人仍需当心财政的“子弹”——在经历了近两周的调整后,以国债为代表的利率债长端收益率开始向我们所预估的2015 年区间上限?3.3,3.6?%贴近。但是受到经济增长短期成为政策焦点的影响,投资人仍需规避财政支出的“子弹”,目前尚不是交易型投资机构介入的合适时机。我们继续维持组合为3 的短久期建议。

市场回顾——资金利率在高位,曲线长端难下行。近期央行逆回购力度一直偏小,上周净回笼资金1450 亿,资金利率略有回落,但仍维持高位。

一级市场认购热情下降,二级市场收益率持续攀升。近期接连降准、降息之后,政策预期短期内褪去,资金利率居高不下重新成为市场的焦点,一、二级市场均出现调整。