招商地产:业绩低于预期,15年重回快速增长轨道

公司公布2014年年报,实现营业收入434亿元(+33%),净利润42.6亿元(+2%),EPS1.66元,扣非后净利润44.2亿元(+13%);ROE14.68%,同比减少2个百分点;拟每10股派3.2元(含税)现金股息。

投资要点:

14年净利润增速低于预期,负面因素集中体现,15年将重回快速增长轨道。14年在营业收入大幅增长33%的背景下,净利润仅增长2%,低于预期。毛利率下滑在预期之内,业绩低于预期主要有两方面原因,一是13年转让深圳曦城项目股权对非经常性损益的影响,扣非后14年净利润增速为13%,明显高于扣非前;二是14年在房价下行的背景下,公司计提了5.4亿元的存货跌价损失。我们认为,公司规模快速扩张能够对冲毛利率下滑影响;此外,公司主要布局的一二线城市自去年4季度以来销售已持续回暖,15年房价大概率将企稳回升,因此进一步计提存货跌价损失的可能性小,而且有部分冲回的可能。在可预见的未来,公司达成股权激励计划第一期行权条件,即14-16年扣非后净利润复合增速不低于15%的要求,目前看来压力不大。而且公司14年计提了较多的存货跌价损失,反映了公司会计处理方式的稳健,同时基数的拉低也使公司在15年房价企稳回升的背景下,净利润增长的向上弹性加大。

发挥资金优势“逆市“加杠杆,15年销售增长弹性高,看好公司规模扩张的巨大潜力。14年公司逆市加大拿地力度,释放了适度“加杠杆”扩张的信号。14年公司权益拿地金额/销售金额比例高达44%,无论不自身过往相比,或是不同行相比,都处于绝对领先的高位;受此影响,公司净负债率由13年末的16%上升至14年末的33%,仍处业内极低水平,进一步加杠杆空间仍很大;公司融资优势突出,在加杠杆同时资金成本不升反降,14年综合资金成本同比下降0.13个百分点至5.10%。逆市扩张将使公司在行业复苏期销售弹性更高,预计15年公司可售货值1100亿元,以14年60%的去化水平保守预计,销售金额将达到660亿元,同比增长29%。

预计15-17年EPS2.11/2.52/3.00元,PE11.2/9.4/7.9倍;考虑到公司去年Q4以来新获取项目的增厚效应,提升每股RNAV至24.12元(此前为23.12元),目前股价9.8折交易。我们看好公司规模扩张的巨大潜力,以及自贸区带来的持续利好影响,公司还具有国企改革、REITs推出等多重潜在催化因素,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:(1)行业利润率整体呈下降趋势,对公司加杠杆不利;(2)自贸区政策吸引力、实施进程低于预期;(3)降息降准及政策放松低于预期,导致销售业绩低于预期。