全筑股份:华东住宅全装修领跑者

核心观点:

公司是住宅全装修整体解决方案及系统服务提供商。公司以住宅全装修业务为核心,范围涵盖设计、施工、配套部品加工及售后服务的完整产业链。2014年收入/归母净利润18.12/0.75亿元。近3年收入CAGR达17.28%,全装修业务占营业收入比例保持在80%以上,2014年为86.3%。

最大单一客户为恒大,业务占比从2011年16.3%升至2014年44.6%。

公司实际控股人为朱斌,发行前持有公司45.7%股份。

住宅全装修过去5年CAGR为24.66%,2015年产值将达8500亿元。目前全国住宅平均全装修比例不足10%,相较于日本、德国等发达国家80%以上的全装修比例,国内全装修市场提升空间巨大。装饰行业市场分散,目前全国仍有住宅装饰公司11万余家,大型公司公司市占率不足1%。

公司主要竞争对手包括:金螳螂、亚厦股份、广田股份、东易日盛等。

公司竞争优势:(1)资质与品牌优势:公司具有建筑装饰工程设计专项甲级和建筑装饰装修工程专业承包一级资质,先后荣获上海室内设计大赛金奖、上海白玉兰工程奖等。(2)标准化优势:公司编制了住宅全装修标准体系,并参与政府多项系列标准的制定。(3)工业化优势:公司提出并建立了“全装修工业化流水施工作业法”,打破传统装饰装修施工分工。(4)客户资源优势:公司大型客户资源丰富,稳定性和抗风险能力较强。

未来成长驱动因素:(1)业务领域拓展:逐步从单一商品住宅扩展到廉租房、公租房、经适房等保障性住房。(2)区域扩张,管理效率提升:加大全国业务拓展力度,尤其是二三线城市及中西部地区。各大区域中心负责业务的实施,增强各地业务承接能力。(3)强化优势与产能扩张:强化公司设计和研发核心优势,募投项目投产实现产能扩张。

风险因素:房地产调控持续、行业政策变动、应收账款风险等。

合理估值区间21.3-25.5元:预计公司2015-17年EPS分别为0.69/0.80/0.89元。我们认为可给予公司15年22-25倍PE,合理价值区间为15.2-17.3元。本次拟发行对应发行理论价格不超过9.85元。