齐峰新材:装饰原纸、壁纸原纸双轮驱动,成长空间广阔

公司是我国装饰原纸龙头企业,2011年起生产、销售无纺壁纸原纸。受益于压制技术的革新,装饰原纸行业空间被打开,重回成长期。无纺壁纸原纸市场空间大,无纺壁纸终端价格下降驱使行业规模高增长。2015年成本下降是大概率事件,毛利率提升可期。我们给予该股21.50元的目标价格,首次评级为买入。

支撑评级的要点。

压板技术革新打开行业空间,装饰原纸重回成长期。2012年之前装饰纸只应用于密度板和刨花板。2012年起,受益压板技术的改进,胶合板开始能贴装饰纸,作为上游的装饰原纸2012-2014年行业增速回升至15%左右。我国胶合板产量大约是密度板和刨花板的两倍,预计胶合板贴装饰原纸的比例不高(低于30%),行业仍然有较大的发展空间。

相比原来的木皮,胶合板贴装饰纸有成本更低、花色更加丰富的优点。

无纺壁纸原纸市场空间大,无纺壁纸终端价格下降驱使行业规模高增长。公司自2011年推出壁纸原纸产品以来,该项业务发展迅速,2013年收入达到1.2亿元,占总收入的5.71%。我国壁纸装修率仅10%,远低于台湾和欧美50%以上的水平,主要原因有发展历史短、质量差、渠道层级多、行业标准匮乏和消费能力低,随着壁纸产业的成熟,壁纸有替代乳胶漆的趋势。壁纸行业内部,无纺壁纸规模仅为PVC壁纸规模的1/5,主要原因是渠道利润过于丰厚导致终端价格高。2012-2014年无纺壁纸终端价跌至一半,期间,无纺壁纸规模翻番。未来,随着渠道进一步整合和消费升级,我们预计无纺壁纸将继续爆发式增长。

2015年成本下降是大概率事件,毛利率提升可期。钛白粉作为装饰原纸主要原材料,其价格波动对公司毛利率影响较大。2015年钛白粉价格或触底反弹,但由于今年钛白粉年初价格比2014年年初低,且由于钛白粉生产行业70%左右的开工率仍不算高,预计价格即使反弹,速度也不快,我们认为今年钛白粉平均采购价格低于去年是大概率事件,毛利率提升可期。

评级面临的主要风险。

原材料价格上涨,房地产销售低迷影响人造板需求。

估值。

受益于压板技术的革新和无纺壁纸原纸业务发展良好,公司未来成长空间广阔,同时,原材料价格处于低位使得公司未来两年业绩增长较快。

我们预计公司2014-2016年每股收益分别为0.65、0.86和1.02元,基于2015年25倍市盈率,给予公司目标价21.50元,首次覆盖给予公司买入评级。