5年期国债期货合约细则修订点评:为十年期国债期货铺路

事件:

2015年2月27日,中国金融期货交易所(以下简称“中金所”)发布修订后的《5年期国债期货合约》、《5年期国债期货合约交易细则》以及《5年期国债期货合约交割细则》,将5年期国债期货合约的最小变动价位由0.002元调整为0.005元;将5年期国债期货合约的可交割券范围由“合约到期月份首日剩余期限为4-7年的记账式附息国债”调整为“合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债”;将最低交易保证金由1.5%调整为1%,交割月份前一个月下旬的前一交易日结算时起,交易保证金为合约价值的1.5%,交割月份第一个交易日的前一交易日结算时起,交易保证金为合约价值的2%;将涨跌停板幅度由±1.5%调整为±1.2%。

其中,最小变动价位的调整将于2015年3月16日结算时起实施;可交割券范围、保证金标准和涨跌停板幅度的调整适用于新上市合约,已上市合约仍按照2014年11月3日起实施的《5年期国债期货合约交易细则》执行。

点评:

国债期货市场容量亟需扩大——国债期货自2013年9月上市以来,单月成交量和持仓量甚至远低于股指期货单日的量,市场容量极为有限。

这可能也是造成监管机构迟迟没有批准银行和保险进入国债期货市场的缘故,因为两类机构“盘子”大,在目前的市场容量下可能找不到对手盘。

下调保证金比率是扩大市场容量的有效途径——2014年11月中金所曾“将5年期国债期货合约的最低交易保证金由2%调整为1.5%”,当月主力合约成交量由10月的6万余手猛涨到接近20万手,持仓量也翻了近3倍。此后几个月主力合约成交量和持仓量都维持在高于前期单月数倍的水平。此次中金所下调保证金,预计将进一步提升市场容量。

杠杆率上升和最小价格变动放大对冲可交割券期限缩短的影响——中金所将可交割券期限从7年下调至5.25年,意味着当前市场环境下的最便宜可交割券将由7年期国债转变为5年期国债,价格波动幅度将有所下降。但实际上,一方面中金所下调了保证金比率,提高了杠杆,另一方面将最小变动价位由0.002元调整为0.005元,意味着实际交易中最小价格波动幅度和加入杠杆之后的实际价格波动幅度均会扩大。

五年期国债的市场地位将上升——国债期货刚上市时,7年期国债相对国债期货上市前表现出了一定的“CTD溢价”,即其估值有所抬升。

此次中金所将7年期国债拿出可交割券范围,预计会对7年期国债的估值有一定负面影响,而与此同时5年期国债的估值可能会受到一定提振。

修改可交割券期限为10年期国债期货推出做准备——中金所此次修改可交割券期限,一定程度上是为了10年期国债期货推出做准备。如果10年期国债期货的可交割券也包含7年期国债,在极端情况下中期国债期货和长期国债期货的CTD可能重合,而将中期国债期货的可交割券限制在中期国债范围内,则可以避免这种极端情况。预计10年期国债期货不久即将推出,这一方面使得国债期货市场增加了交易收益率曲线的机会,另一方面也将进一步提升国债期货市场的人气和容量。