福兮祸兮?浅析二次降息对永续A值的影响:约定收益刚性下降,市场利率尚不确定

投资要点

利率变动,对浮息债大体上是中性事件。就降息来说,首先,降息降低了票息,影响其收益水平,会促使交易价格下跌,是“利空”;但降息后,整个货币市场总体利率水平会下降,即其估值基准会下降,这又是促使其价格上升的因素,两者相抵,因而是中性事件。

加息的影响如何,还要分清银行利率与市场利率(真实利率)的区别。事实上,央行的利率调整,会产生直接影响的是银行利率,而调控市场利率的影响力相对较小。这是因为虽然目前国内尚未实现全面的利率市场化,但贷款利率已经市场化;在存款端,通过信托等影子银行、银行理财产品、货币市场基金、民间借贷等各种渠道,也已经大体上实现了市场化,而且与银行的“官方利率”差距较大。

理论上,短期利率变动会传导到长端利率,这也是一个正常的收益率曲线形态。但与去年相比,本周的收益率曲线上,短端利率不但平坦甚至倒挂,这是由于短期的资金面紧张所致。因此,本次降息预期会对短期利率仍然不会产生多大影响,但由于宏观基本面或预期的影响,长期利率下降的趋势不会改变。

永续 A 与AA+的利差不会继续扩大,A 的走势取决于真实的市场利率,而我们认为债券走势就是真实利率的反映。由于政策导向、市场预期和宏观经济指标,未来市场利率会继续走低,因此,持续降息也会导致永续A 的估值基准的下降,对其构成利好。

去年降息后两者利差的急剧扩大,还有一个非“货币因素”,即B 端飙升所导致的整体溢价高企以及由此带来的套利机会,套利资金不计成本的卖出对A 也形成了巨大压力,从而也产生了罕见的“黄金坑”机会。这在逻辑上实际上是支持目前的利差水平不再继续扩大的,因为它说明去年乃至今年的利差水平是被低估的。

为了谨慎起见,我们假定在维持2月27日隐含收益率的前提下,如果约定收益率下降25个基点,二级市场的交易价格会跌多少。事实证明,即使做这种假定,对其价格也不会产生太大冲击,几乎所有的基金的跌幅均在0.8%左右。

连续降息,对则越来越会对其构成利好,尤其是票面利率或约定收益率是采用基准利率加成方式的尤其如此。因为随着基准利率的下降,其加成部分所占权重会越来越大,会越接近于固定利率债券。从这个角度看,降息对其利好的确定无疑的。

我们的最终结论是,降息不会对永续A 构成利空,甚至还在一定程度上是利好。但如果该类基金不涨反跌,则是另一次“黄金坑”机会,无论长短线都是极好的介入机会。