央行降息点评:放松,或不只依赖利率政策

事件:

中国人民银行决定,自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。

点评:

政策放松加快,为“结构”调整争取时间——我们在前期的一系列报告中指出,受到财政和货币政策双紧的影响,中国经济硬着陆和通缩的风险正在上升,故而“调结构”的政策方向开始让位于短期的“保增长”,货币政策放松(或者说回归中性)正在加快,货币政策自11月末以来短短三个月多一点的时间里两次降息、一次降准,为近年罕见,稳增长意图非常明显。当然,我们认为政策的放松,仍然是为“调结构”争取时间,控制杠杆过快增长仍然是中期政策基调,这就决定短期内(6-12个月)不大可能有“极低利率(比如说2%以下)”出现。

基准利率仍有下调空间,但放松不只依赖货币政策——考虑到超过70%的贷款利率是围绕央行所厘定的基准利率展开,故而此次降息有利于进一步降低融资成本。不过,以目前PPI来衡量的实际利率水平相当之高,完全依赖利率政策至少需要将名义利率再下调200BP以上,显然这种可能性较小。故而,在未来1-2个季度调控当局不大可能单纯依靠利率政策“维稳”经济,非货币政策陆续出台的可能性在加大,这其中可能包括财政政策的放松,特别是两会之后,财政资金可能会在允许的预算框架内加快支出步伐,从而推动实体经济短期出现回升。

通缩风险下降,收益率曲线牛陡,保持较短久期——如果我们对放松手段的判断正确,在利率水平难以达到“极低”的情况下,短端收益率水平难以明显下降,长端进一步下行的空间就更小。更何况,目前长期债收益率水平已经反映了低通胀预期,在收益率曲线牛陡预期的前提下,持有更低久期(3)组合的风险收益比优于更高组合久期(5)。

相对青睐风险资产,但信用债仍有“软肋”——利率债目前处于合理的估值区间。在政策加速放松的刺激下,宏观环境有望逐步改善,而风险偏好也将回升,故而我们更青睐风险较高的权益类资产。对于信用债而言,由于债券发行人主要分布在重化工业,而这正是处于结构调整和优胜劣汰的风口之上,信用事件的发生概率也有所增加,再考虑到信用利差水平已经收窄到历史低位,我们继续建议投资人保持较高的组合信用水平(AA+以上)和三年组合久期。