央行降息点评:货币政策从定向转向普惠,三率齐降以应衰退风险

事项:

中国人民银行决定,自2015年3月1日起下调金融机构贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%,一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%,同时结合推进利率市场化改革,将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍,其他各档次存款利率及个人住房公积金贷款利率相应调整。

平安观点:

过去三年货币政策经历了从偏紧到定向,但是2015年开年实体经济所表现出来的衰退和通缩阴影使货币政策逐渐转向宽松和非定向。我们认为以下几点值得关注:第一,三率齐降逐步显现,2014年底以来,两次降息一次降准,人民币汇率贬值,考虑到实体经济的现状,央行2015年货币政策正从定向转向普惠;第二,从次贷危机以来全球央行的经验来看,央行资产负债表的扩张才是真正的宽松,而只有量宽才能真正起到价格宽松的效果,当前的货币政策对于实体经济的利率下行的推动力依然是不足的;第三,人民币汇率呈现的可能是趋势性贬值的拐点,从中国当前的国际收支状况和货币政策取向来看,人民币贬值的趋势越发明显;第四,法律法规面临修改,如商业银行法,存贷比证券化等因素将在法律法规层面进行重新考量;第五,利率市场化再进一步,意味着降息实质上是不对称的,央行的政策体现着让商业银行反哺实体经济的意图,却也削弱了降息对于利率下行的作用。

虽然尚未看到1-2月份的经济数据,但可以预计2015年经济开局很差,企业资产负债表的恶化拉开了实体经济衰退的序幕,大宗商品低价、减税和财税成本略降都不改变2015年中国经济主要靠运气混日子的局面。3-5月本就是市场预期的托底政策的密集期,而降准降息的时间点越早显示出实体经济的压力越大。

货币政策能否带来利率的下行?我们认为无风险利率的进一步下行是可以预期的,物价接近通缩和货币政策的宽松均能带来无风险利率的下行,但实体经济的实际利率下行却依然困难且缓慢,经济结构转型艰难和经济面临较大的下行压力,企业资产负债表面临加速恶化,均限制了风险溢价的下降。从次贷危机以来全球央行的经验来看,除非采取量宽否则价格难以呈现显着的下降,至少2014年央行的资产负债表的扩张仅仅6.6%,没有量宽何来显着的价宽?另一个制约因素是利率市场化的进程,从经验来看利率市场化有利于抑制高通胀,而中国的通胀下行速度显然比利率市场化进程要快的多,当通缩风险已经逐渐显现,势在必行的利率市场化改革无疑对利率下行产生了抑制作用,不对称降息的效果比对称降息无疑更大。

2015年人民币汇率贬值的压力实在不小,不仅仅国际收支所体现出来的变化,货币政策如果越来越趋于全面的宽松,人民币汇率在年内依然有贬值的空间,我们预计人民币对美元汇率2015年的中枢区间可能下降至6.4。下半年考虑到人民币国际化和应对美联储加息央行仍有可能引导汇率由贬向升,但不论短期还是中长期,人民币汇率贬值的趋势正在变得越来越明朗。