京新药业:2014年原料药超预期,成品药38%高增长

事件:2015 年2 月26 日,公司发布2014 年度业绩快报,2014 年实现营收12.37 亿元,同比增长26.98%;归属上市公司股东的净利润1.064 亿元,同比增长65.33%。基本符合前次业绩预告(50-80%),四季度单季,营收、净利润分别为3.328 亿元、1335 万元,同比分别增长19.5%、44.5%。对应摊薄每股收益0.371 元。略低于我们的预期(0.38 元)。同时,公司公告成品药、原料药销售收入6.60 亿元、5.54 亿元,同比分别增长37.75%、22.56%。

点评: 公司2014 年报整体符合我们的预期,成品药持续快速增长,原料药业务超预期。

以瑞舒伐他汀为代表的成品药业务持续快速增长。2014 年公司营收12.37 亿元,同比增长26.98%,单季度营收3.328 亿元,同比增长19.5%,延续了2013 年四季度以来的高速增长。制剂业务保持了38%的高速增长。其中,瑞舒伐他汀钙销售收入2.1 亿元左右,同比增速接近80%,康复新液销售收入1.3 亿元左右,同比增长35%左右,地衣芽孢杆菌受益于基药放量,预计销售规模在4500-5000万元左右,同比增长超200%。就制剂业务来看,我们维持之前的观点,优势品种特别是瑞舒伐他汀的快速增长驱动制剂业务快速增长。

原料药业务超预期,结构逐步调整,盈利能力提升。公司公告原料药销售收入5.54 亿元,同比增长22.56%。我们预计喹诺酮类原料药保持10-20%的增长,原料药业务利润贡献的提升主要得益于左氧氟沙星的增长及他汀类制剂行业的高增长带动他汀类原料药快速放量。公司原料药业务包括出口(占40%左右)+内销(60%),其中最主要的销量贡献者是左氧氟沙星(喹诺酮类),特别是出口业务的快速增长,其次还包括瑞舒伐他汀、匹伐他汀、辛伐他汀等原料药的快速增长,估计喹诺酮类和他汀类销售占比分别为90%和10%左右。瑞舒伐他汀原料药毛利率超过30%,目前销售规模较小,但我们预计其利润贡献在原料药中占比超过50%。我们认为喹诺酮类原料药随着技改完成、竞争环境优化,销售保持稳定增长,他汀类原料药利润贡献随着销量的增加将快速体现。

未来2-3 年的成长确定性来自:大品种战略+外延式并购。相比公司目前三大品种的高速成长,我们更看中的是公司管理层的大品种的培育能力,从产品的筛选、招商、招标、扩产,无不体现了其优秀的大品种培育能力。康复新液和地衣芽孢杆菌两个品种让我们看到了培育一个优秀品种的不易,也让我们看到了公司在转型道路上的坚定。据此,我们判断,未来2-3 年公司成长确定性来自于三大品种的快速增长以及外延式并购带来的业绩增厚,尤其是瑞舒伐他汀钙的快速增长,以及由此带动的相关原料药业务的快速增长。

盈利预测:基于成品药的快速增长,公司业绩高增长确定性强。根据目前基药招标进度及公司大品种竞争环境分析,我们微调公司盈利预测,预计公司2015-2016 年收入分别为15.36 和18.61 亿元,增速分别为21.3%和21.1%,净利润分别为1.612、2.20 亿元,同比增速分别为51%和37%,对应摊薄后14-16年的EPS0.56 和0.77 元。目前股价对应15 年34PE,基于对公司成长确定性的判断,作为A 股制药企业的高成长稀缺标的,大品种销售存在超预期可能,给予一定的估值溢价,给予2015 年45-50PE,继续维持“买入”评级,目标价25.2-28.0 元。

风险提示:瑞舒伐他汀新获批企业导致价格竞争恶化、康复新液产能不达预期、销售策略调整对产品推广的不利影响、新产品获批进度低于预期