四环医药:招标加速有助提升销售量

报告摘要

近期招标降价对公司盈利影响有限。湖南省2月3日公布的拟中标价格中大部分药品录得10%-20%跌幅,四环主力产品克林澳和源之久分别降价约7%和10%。浙江省2月15日晚公布浙江省药品集中采购(第二批)投标产品目录及拟降价幅度,四环主要产品克林澳/欧迪美/源之久分别降14.5%/11.8%/10.0%,预计月底公布的最终降幅也会大致相同。湖南省占公司收入比例非常小。关于浙江省的降价,四环拥有较强的议价能力,一般如降价15%的话公司有能力让分销商至少负担5%。目前看招标降价实际影响有限。

主力产品在医院覆盖上还有较大拓展空间。主力产品除克林澳外多数于2010年以后推出,在医院覆盖网络上还有较大拓展空间。2010年后推出的产品中欧迪美(占2014年上半年收入的32.8%)目前基本只在一线城市销售,覆盖3000多家医院(占2013年底二、三级医院总数的不足50%)。源之久(占2014年上半年收入的9.2%)覆盖的医院不到1500家(占2013底二、三级医院总数的不到18%),其他产品则不到1000家,在医院覆盖上还有很大空间。

招标加速将提升主要产品销售量。主力产品中目前也多佳(占2014年上半年销售收入4.4%)/益脉宁(占2014年上半年收入6.1%)只在不到20个省市销售,丹参川穹嗪(占2014年上半年销售收入4.6%)只在8个省份有销售。另外,欧迪美(占2014年上半年收入的32.8%)虽已进24省医保目录和新疆/湖北的基药目录,但是已经进入的省份中有6个省是补标进入销量有限,公司未来将继续争取在这些省份中标,所以招标加速对公司来说能带来量的提升。

预计2014年业绩维持较快增长。公司2014年上半年由于转低开和GM1/曲奥/川青/谷红注射液因GMP改造导致的供货短缺,营业收入同比减少13.9%,但是销售成本同比减少15%,分销和行政成本更是由于转低开大幅减少35%,导致净利润同比增长34.4%。上半年受影响的产品中除GM1外其他产品供货已于9月恢复,主力产品欧迪美、克林澳、源之久下半年销售情况稳定,预计全年净利润将维持较快增长。公司上半年毛利率高达79.8%,其中有部分原因是因为供货短缺的GM1/曲奥/川青/谷红注射液是非独家产品毛利率略低,导致毛利率超过85%的独家产品占比提升。我们预计随着这些产品供货恢复2014年下半年和2015年毛利率将有所回落但总体稳定。

投资建议:公司于2014年中期业绩更改高低开计算模式,我们按照调整后的财务模型预计2014-2016EEPSCAGR为22.2%。公司股价目前对应17倍2015EPER,低于行业平均的19倍,我们认为估值合理仍有上涨空间,维持“买入”评级并给予目标价6.12元,对应24倍2015EPER。

风险提示:i)药品降价幅度大于预期;ii)招标慢于预期;iii)投资医院需时磨合