钢铁行业:取向硅钢价格飙涨,武钢股份业绩将大超预期

主要结论

取向硅钢自2014年6月份以来连续10个月涨价,涨幅高达5000元/吨,考虑铁矿石成本下跌,上述涨幅将意味着相关上市公司武钢、宝钢巨大的业绩弹性(特别是前者)。即使4月份开始价格停止上涨,我们测算其15年对武钢、宝钢也将分别带来至少21、13亿元的净利润增量,对应EPS分别为0.2、0.08元,若考虑铁矿石跌价,利润增幅会更高。而根据我们调研,当前钢厂订单已经接到2015年下半年,市场严重供不应求,加之对涨价原因的逻辑性分析(产能停止增长、产能利用率打满、发展中国家基建提速、全球范围内变压器更新换代、及国内特高压建设高潮来临),我们认为涨价的持续性非常明确。根据钢厂调价节奏,我们预计从2015年Q1开始业绩将逐步体现。因此上调武钢、宝钢评级至“买入”。

评论

1、钢铁熊市中一抹亮色:取向硅钢价格连续10个月上涨,涨幅40%ü硅钢(也称电工钢),曾经是钢铁业的明星品种,被誉为“钢铁产品中的工艺品”,以硅钢生产著称的行业龙头武钢股份,是上一波钢铁大牛市(2005-2008年)中表现最强劲的个股。

过去4-5年,随着技术进步,硅钢中的无取向硅钢技术垄断被打破,但硅钢中技术壁垒更高的另一品种:取向硅钢,目前仍然处于寡头垄断格局。且随着近年供需关系改善,其价格在2014年异军突起。如图所示,从2014年6月份至今,取向硅钢价格连续10个月上涨,几乎所有牌号上涨5000元/吨,涨幅30-40%。

对于一个典型的周期品,连续10个月涨价显然是一件非常值得重视的现象,更何况在普通钢材价格连续数年下跌、几近腰斩的大熊市中。而由于取向硅钢最主要的原材料仍然是铁矿石,因此直观上其盈利弹性会更高。

2、高弹性高杠杆,撬动武钢、宝钢15年业绩超预期ü价格继续上涨概率大首先,从我们近期调研的10余位业内人士(钢厂销售人员、行业专家、市场分析员、上市公司高管、钢厂投资部人员等)来看,多数认为虽过去4个月涨幅过大(下游需要时间接受),但涨价大趋势至会持续到2017年,而2015年预计至少仍有3000-4000元/吨的涨价空间。

其次,我们调研的微观现象,表明市场已经处于严重供不应求状态:武钢目前订单已经接到2015年下半年、出口订单接到2015年5月份、现货贸易商惜货待售、市场无资源流通、下游用户缩短订货周期(从按季度改为按月)。针对上述,我们认为:1)因取向硅钢下游主要为三大变压器厂(特变、西变、保变),因此贸易市场流动量很小,意味着价格拉涨的成分几乎没有,完全实实在在涨价;2)连续10个月涨价说明市场产能已经饱和,未来价格对需求增幅的弹性巨大,更重要的是,3-4月份恰好是取向硅钢的传统旺季。

再次,我们对涨价逻辑的分析,也支撑价格上涨可持续的判断,原因两点:1)产能利用率已经超过90%,主流厂商已经达到100%,增产空间非常有限;2)需求大概率仍将维持10%以上的增长,甚至会加速。详细分析见后文。

即使不上涨,业绩增幅也相当可观我们按照最悲观的情况假设,即价格维持在目前条件下不变,对应的结果即为:武钢股份因硅钢涨价,2015年将有毛利30亿元、净利21亿元的利润提升;宝钢业绩弹性较小,预计净利润增幅为13亿元。

若考虑取向硅钢单独估值,则针对武钢、宝钢,预计2015年两者至少单独贡献业绩0.2元、0.08元。而从技术壁垒、竞争格局、下游景气度等各方面综合考虑,我们认为取向硅钢甚至可以pk高温合金,我们认为给予25-30倍左右估值是合理的。

需要强调的是,上述预测是偏保守的:ü上述预测暂未考虑铁矿石跌价,由于取向硅钢成材率低,铁矿石下跌10美金对应其吨钢成本将下降200元/吨,弹性巨大,近几年铁矿石年均下跌20-30美元/吨;ü上述预测也未考虑硅钢继续涨价,假设年中继续涨价1000元,对应吨盈利同比增长将提升500元。而根据我们多产业界人士草根调研,未来继续涨价为大概率,且不低于2000元/吨。

因此,我们后期不排除继续上调盈利预测的可能。

3、业绩增长预计从2015Q1开始体现ü由于调价幅度在2014年11月份之前都较为缓慢(这也是市场一直未重视该问题的原因),至2014年12月份、2015年1月份、2015年3月份则大幅上调,从而导致钢厂出厂均价在15Q1才会出现大幅度上调,即2015Q1才会看到业绩的显著上升。

4、价格上涨的持续性分析本轮价格上涨的原因及持续性,我们草根调研主要为两方面:

1)供给端停止增长

国外主要厂家有新日铁、浦项、AK钢等,近几年产能几乎没有扩张,目前也几乎处于满产状态。

国内过去三年新产能只有宝钢,其2014年已经满产;武钢从2011年来连续提升产量,目前也已经满产。其他几家技术实力不足,产能释放难度很大,15年除首钢能释放几万吨增量外,其他几乎没有增量。即供给达到了非常饱和的状态。而根据我们调研,宝钢、武钢都没有进一步扩产的打算。

2)需求大爆发需求是6月份以来取向硅钢涨价的主要原因,我们分析其大概率是可以持续的。

东南亚、北美、南美、非洲等地电网投资加速。除了草根调研外,还有三点证据:一是武钢在印度建取向硅钢厂;二是重点下游企业特变电工也在印度建厂;三是国内取向硅钢出口量自2014下半年开始大幅上升,而出口目的地据我们调研主要为印度、东南亚、墨西哥等地区,宝钢2014年出口3万吨左右,大部分到上述三地。

国内特高压推动市场需求上升+配电网络升级换代

i.国内特高压自2013年开始有上升趋势,特高压一般采用超高压变压器,单耗较大,对总需求推动大;更重要的是,特高压是未来几年重要增量来源,目前只是初步阶段,未来几年才是特高压的高峰期。根据我们对某大型变压器企业调研,其2014年新接订单(2015年交货)的量同比上升30%(扣除部分来自管理提升,总体仍然增幅较大)。

ii国内配电网络很大比例仍然为80-90年代建设的s9级变压器,目前国网、南网均有更新换代需求(更换为s11、或s13型号),目前南网在华东地区已经逐步启动更新换大,国网自2015年开始也将逐步启动。上升更换为20年一换的大周期,我们调研其至少将持续2-3年。

投资建议

上调武钢、宝钢评级至“买入”。