核心观点:
1、公司主导产品线由已市场规模小、增速低、技术壁垒弱的传统产品(监护仪、心电图机、妇幼保健类)切换进入大空间、快增长、高壁垒且仍处于导入期或成长期的新产品(POCT血气仪、中高端彩超);
2、公司新产品性能优越、质量可靠,将能够引领公司进入新一轮高增长;3、公司高强度研发投入具有必要性,也更为体现公司管理层前瞻性。
作为市场高度关注的医疗器械公司,理邦仪器上市后市场表现则较为黯淡。跳出高强度研发投入影响当期利润的狭窄视角,我们更应看到,公司上市后面临的更关键问题在于其传统产品(监护仪、心电图机、妇幼保健类)市场容量小、增速低、技术壁垒弱以及生命周期已处于成熟期的行业现状:1、市场容量方面,监护仪、心电图机、妇幼保健类医疗器械市场规模分别仅约20-30亿、10亿、10亿;2、细分行业增速方面,该三类医疗器械近2年增速均仅约10%左右、低于行业平均增速;3、技术壁垒方面,该三类均为普通小型医疗设备,技术壁垒较低,市场竞争激烈。也就是说,传统产品线的老化才是公司上市后市场表现疲软的深层次原因。
经过近4年高强度的研发投入,公司目前正处于新产品刚上市或即将上市的有利时点。我们认为,公司新产品市场容量大、行业增速快、技术壁垒高且正处于生命周期的导入期或成长期,将带领公司进入新一轮高增长期。
POCT血气仪(导入期):现有市场规模10亿,25%增长,未来市场容量将达25亿。公司POCT血气仪由业内资深美籍华人科学家领衔研发,为国内第一台真正干式血气生化分析仪,已被评为“国家重点新产品”。该产品13年上市后虽曾遇到一些工艺技术问题,但14年下半年问题已经解决。此外,该产品上市虽仅一年,即在与外资主要对手(雷度、雅培、沃芬)竞争中表现优异(1、浙江省14年基层医院招标采购中公司血气仪中标数量仅次于雷度,超过雅培、沃芬;2、14年总体销售或超500台,作为一年期新品表现已非常优异)。我们认为,随着测试卡生产工艺的进一步稳定,15年公司血气仪销售有望真正爆发。
POCT磁敏免疫分析仪(导入期):心脏标志物即时检测产品,国内现有市场容量10亿,30%高增长。
相比其他三类方法心脏标志物即时检测产品(化学发光法、胶体金法、荧光免疫法),公司磁敏检验法虽然成本相对较高,但其检测灵敏度高、受样本干扰小且能进行定量检验,整体仍具备一定优势。未来公司将基于该仪器进一步开发肿瘤标志物、传染病、细菌等领域测试卡,具备成为平台产品的潜力。
中高端彩超(成长期):彩超国内市场规模70亿,近5年国内销售额17%复合增长(销售量24%复合增长)。彩超产品市场容量大,现有主要竞争对手仅外资三巨头(GPS)及内资三大家(迈瑞、开立、汕超),竞争格局良好。公司12年已上市自主研发入门级彩超,市场销售良好。中高端彩超由美国团队研发,产品在图像质量、用户操作等方面均表现优异,将于15年中期正式获批,未来几年内中高端彩超有望再造一个理邦。
对于市场颇有微词的研发高投入,我们认为,传统产品的快速老化才是公司实施高强度研发投入的真正原因,这也从另一方面显现了公司管理层的前瞻性和对公司长期可持续发展的担当性。
展望未来,长期而言,公司已由监护仪等传统产品切换进入市场空间大、增速快、技术壁垒高且仍处于市场导入期或成长期的POCT、彩超产品领域,新一轮高增长大幕已经徐徐开启;短期而言,一方面受益于POCT血气仪的迅速放量以及中高端彩超新上市后的增量贡献,另一方面受益于传统产品的平稳增长,公司15年或将真正进入其收入高增长的拐点期(由10%增长迈入30%增长)。
盈利预测:我们预计公司14-16年主营业务收入分别为5.25亿、6.70亿、8.63亿,同比分别增长16.8%、27.7%、28.8%;归母净利润分别为684万、4646万、10835万,同比分别增长-80.28%、578.91%、133.20%;公司14-16年EPS分别为0.04元、0.24元、0.56元。综合考虑公司强大的研发能力、新产品迅速放量的潜力以及超低净利率水平带来的利润增长高弹性,参照医疗器械行业15年平均10.25*PS估值水平,保守给予公司15年8-9倍市销率,公司一年期合理目标价为27.5元-30.9元。首次覆盖,给予公司“买入”评级。我们建议投资者可现价逐步建仓,待公司报表确认收入拐点后进一步加仓至重配。
股价催化剂:POCT血气仪市场销售爆发;高端彩超上市提升估值n风险提示:营销费用增加拖累利润;新产品质量问题;传统产品收入增速放缓;盈利预测与实际值相差较大的风险
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