利率市场每周评论:“应该”与“会”的距离

投资要点: 由于中国货币政策缺乏独立性,更难言中国的货币政策“规则”;近几年,央行货币政策的着眼点还增加了结构性因子,故而预测央行货币政策调整时机的难度堪比六合彩。货币政策“应该”放松,却迟迟不“会”放松。不过2015年受到经济下行压力与日俱增的影响,货币政策“应该”与“会”放松的时间正在缩短。央行上周扭捏“放水”或许就是表现之一。

经济增长不仅难言改善之--房地产仍受“影子银行”收缩之苦。尽管2014年12月受到工业产出回升的影响,经济增速出现短期反弹,但是我们所关注的房地产投资却持续下滑。对房地产资金来源的分析显示,房地产贷款小幅反弹没有拉动房地产投资回升,后者在12月份反而继续恶化。这是由于房地产的资金来源中,银行表内贷款占比不足30%;而对更广义的社会融资总量的分析显示,房地产资金来源更受到“影子银行”的资金推动。展望2015年,监管当局对“影子银行”的审查力度并未放松(从委托贷款规则可见一斑),在目前货币条件下,房地产投资难以回暖。

下行压力增大之二--财政紧缩是财政制度完善的副产品。在整理了2014年以来调控当局对财政制度的频密规范,我们发现对地方政府投融资平台债务的规范可能只是财政政策制度完善中的一环。新年伊始,全国财政收支逐渐被纳入到中期财务规划的统筹范围,从而使得财政政策的弹性有所降低,如果2015年财政赤字规模没有相应抬升(我们预计这种概率较大),财政收缩会给本已放缓的经济“雪上加霜”。

“应该”与“会”之间的时间长度有所缩短,上周央行扭捏“放水”。尽管央行在选择在春节之前通过逆回购向市场投放了少量流动性,以避免市场对央行“放水”的过度解读,但是续作和新增MLF则泄漏了央行的“放水”意向。央行行长对货币政策“结构性”的解读,更像是对过往货币政策的辩解。尽管我们估计央行进一步放松的“大动作”不是近在眼前,但是已经“眉目可见”,未来3-4个月或许是时间窗。

“靴子”落下之前,不看空利率债--在经济仍存沉重下行压力的背景下,我们对央行未来更大尺度的放松心存期待,在央行“放水”靴子尚未落地的当下,利率债的下行空间依然存在,我们维持10年期国债收益率降至3.3%的判断。在操作策略上,投资人仍可维持组合较高的久期水平。

上周市场回顾--OMO重启逆回购。2014年2月份以后,公开市场逆回购一直处于暂停状态。近期资金利率相对前期偏高,随着月末财政存款上缴以及春节压力的临近,央行在1月22日重启逆回购。上周资金利率有所上行,一级市场配置需求仍强劲;二级市场收益率曲线下移。