利率产品周报:宽松暂缓宜配债

外贸虽有回升,但成色略显不足。2014年12月以美元计价的出口同比增长9.7%,进口同比增长-2.4%,贸易差额496亿美元。对此我们认为,虽然进出口同比增速有较大回升,但其成色不足,当前内外需依然较为低迷,并且内需相对更弱一些。(1)进出口同比虽然均大幅回升,但成色不足。12月增速回升是由于11月增速出现了一个相当大的探底,而12月的回升力度尚未使增速恢复到10月以前的水平。(2)对美出口增速回升中基数效应占很大比重。从出口目的地来看,对美国出口回升幅度最大。但需注意的是,上述逻辑在美国的体现也最为明显。(3)外需回升力度大于内需。从贸易方式来看,一般贸易对出口的拉动大于进口,显示外需回升的力度大于内需;从进口的量价来看,大宗商品继续保持量升价跌的态势,部分内需或来自于大宗商品价格下跌后带来的储备需求。(4)贸易差额维持衰退型顺差,政策宽松空间较大。当前外需回升力度大于内需在贸易顺差上也体现得较为明显。这种衰退型顺差几乎贯穿去年全年,使得去年的贸易顺差同比增长47.5%。不过,去年前11月外汇占款仅增长7,700亿元人民币,远小于2013年前11月的2.54万亿,显示当前企业结汇需求不强,这给了货币当局较为灵活的政策空间。

地方融资大增,货币脱实向虚隐忧显现。2014年12月末M2同比增长12.2%,12月社会融资规模1.69万亿,其中新增人民币贷款6,973亿。(1)企业中长期贷款增量畸高或源于地方政府在债务清理背景下的囤积需求。新增中长期贷款占全部新增贷款比重达到99.9%,而在新增中长期贷款中,非金融企业新增中长期贷款又占到75.9%,体现了地方政府在债务清理背景下的资金囤积需求。(2)货币增长放缓是多重因素作用下的正常结果。首先,外汇占款增长放缓带来外生性存款增长放缓;其次,存款偏离度指标监管使得月末不再形成存款峰值;最后,M2增速较低也是经济增长和通胀膨胀双减速的货币反映。(3)委托贷款和信托贷款卷土重来显示同业业务再度活跃。12月社会融资规模达到1.69万亿,超去年同期34.9%,主要原因在于委托贷款和信托贷款的大幅增长。12月新增委托贷款和新增信托贷款分别达到4,582亿和2,102亿,与2014年表外融资进表的格局出现背离。这一方面是由于在信用扩张乏力的背景下,监管层放松了对表外融资的监管,而地方政府的资金囤积需要产生了对表外融资的需求;另一方面是在股市持续升温的背景下,金融机构创新同业业务为两融提供资金所致。

利率产品策略:宽松暂缓宜配债。从目前已公布的数据看,12月的CPI和PPI同比依然维持在1.5%、-3.3%这样非常低的水平,外贸进出口数据虽然相比11月有所好转,但总体上依然不太乐观。再从制造业PMI来看,预计即将公布的工业增加值和投资数据的表现也不会很理想。因此,目前货币政策加大放松力度是有一定必要性的。不过从12月的融资数据来看,由于地方政府资金囤积需求带来的干扰,使得社会融资规模大幅增长,尤其是表外融资的大幅扩张以及货币脱实向虚的倾向压制了货币政策放松的空间。在这种情况下,货币政策短期内可能采取观望态度,并结合流动性变化情况进行定向宽松操作,待到地方债务清理的局面更为明朗化之后再采取全面降准降息的政策。总之,当前的经济基本面和货币政策的总体取向都是支撑债券收益率下行的。目前的货币政策仍只是忌惮于金融风险而暂缓了放松节奏,因此目前的收益率水平下依然可以进行债券配置。