评4季度实体经济数据:经济增速略有改观,股市虹吸效应成复苏最大障碍

2014年4季度经济增速略高于预期。今日,统计局发布了2014年的宏观经济数据。看起来,去年年末的经济增长状况比预想的更好一些。2014年4季度GDP同比增长7.3%,与3季度增速持平,略高于我们7.2%的预期。而2014年全年GDP增速则如我们预料的那样报在了7.4%,可算是达成了年初定下的“7.5%左右”的增速目标。尽管如此,这一全年增速还是创下了1991年以来的新低(图 1)。

我们继续维持2015年1季度GDP增速回升的预测。在钢铁行业的带动下,去年12月的工业增加值数字超预期地回升到了7.9%,比11月高出了0.7个百分点。而从6大发电集团的日度耗煤量数据来推算,工业增加值增速回升的势头有望在2015年1季度延续。我们之前就预测2015年1季度GDP增速能回到7.4%。今天发布的宏观数据让我们对这一增速预测更有信心(图 2)。

制造业带动整体投资增速小幅回升,但地产投资状况令人担忧。固定资产投资单月增长在去年12月小幅加快。制造业投资是其中的亮点,增长加速超过5个百分点。不过,考虑到大规模产能过剩格局对制造业企业投资意愿的抑制,12月制造业投资增长的加速极可能像过去几年中的反弹那样,是昙花一现。在制造业投资明显加快的同时,地产投资的单月同比增速却在12月下滑至-1.9%,成为本世纪的首次负增长。考虑到地产新开工的低迷,以及地产到位资金增长的乏力,地产投资的短期前景仍不乐观。基建投资表现相对稳定,既不像制造业投资那样的好,也不像地产投资那样差。其12月单月投资增速从上月的14.9%小幅回升至17.1%。但这一增速仍然低于过去两年基建投资的平均增速(图 3)。

股市对资金的虹吸效应加重了实体经济的“融资难”问题。继去年11月增速下台阶之后,12月投资到位资金的增长继续低迷。其2.7%的单月增速比同期投资名义增速低了近12个百分点(图 4)。看起来,去年11、12两月信贷和表外融资的明显扩张并未带动投资到位资金的回暖。之前曾有猜测,认为12月表外融资的大幅扩张缘于金融机构在今年地方融资平台清查之前“抢跑”。但根据我们的估算,非地产投资(主要为基建和制造业投资)的到位资金增速在12月反而大幅下滑,证伪了这一逻辑(图 5)。另一方面,曾与表外融资有极高相关性的地产投资到位资金中的“自筹”部分,在12月也继续大幅负增长,表明表外融资也并未大规模流入地产投资(图 6)。由此可见,去年年末表外融资的扩张释放的资金极有可能进入了股市,推升了股市泡沫。这样看来,过去几个月股市红火的行情非但没有改善实体经济的融资状况,反而还加重了“融资难”问题。因此,近期监管层对股市融资的清查非常必要,是在为经济增长的复苏扫清障碍。

降息不会再有,近期降准的可能性也不大。经济增长已经越来越明显地表现出了复苏迹象(地产销售的复苏加上工业生产的改善)。而目前制约增长的主要矛盾已经变成股市泡沫化对实体经济融资的虹吸效应。因此,我们相信央行将不会再进一步降息。而在短期,央行也将更倾向于使用定向宽松工具来补充基础货币,而不是选择降准。