证券业行业2015年年度报告:桃之夭夭,灼灼其华

投资建议。

行业策略:券商目前的上涨基本反映了基于现有业务(主要是日均交易量、两融等的增长)未来盈利的增长(备考利润),但尚未反映增量买方业务如做市等业务的增长及估值的提升,未来成长空间可期(如桃花之灼灼其华)。

推荐组合:1)大型券商(华泰\光大\海通\中信\广发\招商)受益于资本金及平台优势,在金改过程中有望得到集中度的提升(参考美国券商的集中度演化);2)“一人一户”政策在2015年上半年放开的概率很大,互联网券商如锦龙股份等将有一波超额收益的机会;3)券商影子股重点推荐中山公用(广发影子股+国企改革引入复星+可能转型环保平台,明年是三个大年的叠加)。

行业观点。

券商是金改背景下最大的受益者:我们主要对照日本和韩国这类东亚国家在金融改革过程中金融子版块的发展历程,发现其共同的特征是在金改的过程中银行资产占比的下降,保险资产占比在不少国家持平,而券商等其他金融机构资产占比上升。从增速上来看,券商是各个金融子版块中资产增长最快也最为确定的板块:韩国近年银行、保险、证券的规模分别是1996年(基期)的4倍、6倍和8倍;日本近年券商、保险、银行分别是1979年(基期)的13倍、8倍和5倍。

间接融资向直接融资过渡背景下,券商买方业务崛起:目前我国金融体系未来的显著特征是直接融资的崛起,从国际经验看未来券商的业务重点是向买方业务倾斜。从高盛来看,2013年其收入结构中买方业务收入的占比约为57%,包括各类做市业务、机构客户服务(如两融等各类融资服务)、股权\债权\PE等各类资本投资等。目前中国的买方业务还仅限于类贷款业务及部分资本投资业务,业务种类还相对单一和简单,未来在做市等资本业务方面还有非常大的空间。

我国券商业绩成长空间显著:我们可以参考美国证券行业的发展情况。据Sifma统计,美国证券行业营业收入占GDP的比例从1976年的0.5%逐步提升至2007年的高点,大致在3%左右,此后虽有所下降,但仍保持在接近2%的水平。2015年在中性假设下,我国证券行业营业收入占GDP的比例大致在0.5%左右,相当于美国1980年附近的水平,距离美国目前水平及高点水平有4-6倍的差距,未来的增长空间非常可观。

未来通过新政策带动估值、新业务提升盈利来驱动板块表现:今年下半年特别是4季度以来券商板块快速大幅上涨,本质上对未来的备考盈利进行修正(我们预计在悲观、中性、乐观三种情景下,券商2015年净利润分别同比增长27%、70%和150%)。我们判断,2015年业绩达到中性假设应该问题不大,目前股价具有较强的支撑力度;同时未来受监管创新政策和新业务的开展驱动,预计盈利和估值仍有提升空间,是成长叠加周期的典型代表。

风险提示。

市场活跃程度显著下降;监管创新力度不达预期。