齐峰新材:未来4年产能复合增速20%+、15年受益于原料价格下跌,给予推荐评级

核心观点:

国内装饰原纸行业绝对龙头,14年市占率34%。公司拥有装饰原纸(素色装饰原纸、可印刷装饰原纸)、表层耐磨纸、无纺布壁纸原纸三大系列产品。13年全国装饰原纸行业总需求68.9万吨,公司市占率32%。我们预计到2014年底公司各类纸总产能达27.5万吨,预计销量27万吨,市场占有率提高至34%,稳居行业第一。

大股东持股比例降至25.59%,进一步减持空间极小。公司IPO前,控股股东李学峰持有公司41.67%股权,IPO后李学峰持股比例降至31.19%,13、14年分别减持至30.58%、25.59%。我们认为,当前大股东持股比例已相对较低,尤其是此次可转债转股后,估计其持股比例不到22%;考虑到公司未来发展的资金需求、员工充分激励可能带来的股权稀释,大股东进一步减持空间极小。

装饰原纸行业需求增速较快,产能相对集中,公司在财务成本、盈利能力等方面优势明显。行业增速在13年大幅提升至17%(之前几年仅10%)主要源于装饰原纸在应用领域的扩展。我们预计14、15、16年行业总需求规模同比增15%、14%及14%。行业产能相对集中,前七大企业占行业总产能77%,齐峰作为绝对龙头,产能为第二名夏王纸业的两倍。作为唯一一家上市公司和竞争对手相比财务成本、盈利能力等方面优势明显。

布局无纺壁纸行业,为公司长期成长打开空间。壁纸在中国的墙面装饰材料中占比仅为5%-10%(发达国家60%-80%)。受益于消费升级,中国壁纸行业潜力巨大。从细分市场来看,国内80%市场是PVC壁纸,无纺布壁纸占比不到20%。无纺壁纸具有PVC壁纸无法比拟的环保性能优、透气性好、易于替换等优点,只是价格较高难以广泛应用。我们认为随着近年来无纺壁纸成本大幅下降,未来对PVC壁纸的替代是大势所趋。国内壁纸行业产能分散,最大供应商就是山东鲁南和齐峰新材,但鲁南作为县办国营企业,公司的管理能力和生产效率等和齐峰差距较大,盈利状况(估计毛利率20%)也远不如齐峰(毛利率30%)。

产能逐步投建驱动收入稳增,盈利能力提升受益于原料价格下跌。产能扩张是公司业绩的主要驱动力,公司产能在15年中期投产7万吨,可转债项目至17年前投产11.8万吨,2015-2017年三年间产能复合增速达20%。而主要原料木浆(成本占比38%)和钛白粉(成本占比32%)价格弱势保证了公司的盈利空间。

投资评级:维持推荐评级。公司2014年股价上涨了近50%,但主要是业绩增长驱动带来的收益。结合公司产能投放(2015年中期7万吨,可转债项目至2017年前投产11.8万吨),以及下游市场需求,我们认为2015-2017年三年间量增复合增速20%;考虑到2015年钛白粉价格下行,以及可转债转股对利息的节约等,2015年业绩同比增35%,2016、2017年20%+、20%。结合公司业绩增速,按2015年20倍估值,公司合理价值16元,在当前12元股价基础上有近30%+提升空间。