新旧分析逻辑的转变:新常态下人民币汇率波动加剧

汇改以来人民 币的单边升值模式与理论相悖。汇率决定理论无法解释人民币汇率单边升值逻辑,即人民币汇率水平与国内货币发行、国内生产总值和工业产出无关,也与美国的国内生产总值及美国的有效汇率无关。探寻人民币汇率在2005年至2014年期间单边升值幅度达26%的原因,我们认为西方施压的政治诉求是人民币升值的主要原因。比较2014年全球主要汇率变化,我们发现: 美元升值大约12%,而欧元、南非货币、印度卢比和人民币汇率分别贬值为10.1%、9.62%、1.83%和 0.41%,可见人民币贬值幅度远低于印度卢比贬值幅度。从汇率贬值角度看,在全球主要货币中, 只有人民币贬值幅度最低。以上人民币汇率小幅贬值结果也验证了人民币汇率受政治因素干预。

外贸顺差增加与银行结售汇差额两者成背离趋势,双指标表明人民币贬值预期加强。近年来中国外贸顺差逐年增加,尤其是2014年11月外贸顺差达544亿美元,该贸易顺差创了单月最高值,外贸顺差增加,人民币汇率有贬值要求。此外,2014年3月以来银行结售汇差均呈下降趋势,表明企业结汇意愿减少,资金流出迹象明显,也预示着市场预期人民币有贬值预期。在美元升值预期下,人民币贬值不可避免,而中国央行表示减少人民币汇率干预, 鉴于新增外汇占款呈下降的态势,也表明人民币汇率波动范围或许会扩大。

中美利差缩小,或诱发国际资本流出。2006年至2012年中美利差扩大,其直接导致国际资本流入。但从2012年以后,中美利差逐渐缩小,利差套利机会减小,或导致套利资金流出,国际资本流出传导人民币汇率贬值。可见,中美利差缩小也是引发人民币汇率波动的诱因。

两个人民币汇率市场加剧人民币汇率波动。贸易项下人民币结算的开放使得香港离岸人民币(CNH)外汇市场与大陆在岸人民币(CNY)外汇市场并存。由于同时存在两个人民币外汇市场和两个人民币汇率市场,资金可以相对自由地跨境流动,套利活动和套汇活动可同时进行。两个人民币汇率市场扩大汇率波动,以往离岸人民币与在岸人民币即期汇率波动范围在6%-6.5%之间,但2011年以来,人民币升值幅度为7.5%,平均年均升值1.9%左右。基于美元升值,我们认为2015年人民币贬值范围或在3%-5%左右。