2014年12月金融数据分析:贷款增速比M2增速更加重要

1、2014年12月M1增速继续维持在3.2%的位置,而M2增速小幅回落,数据本身小幅不及预期。如果根据信贷收支表推算的话,构成M2波动的三大因素为贷款、外汇占款和有价证券投资,其中,贷款给M2带来的影响尤为显著,但是我们看到,12月贷款增速为13.6%,相对于去年9月的底部来说又出现了进一步的加快,最近的一个季度其与M2增速出现了方向上的背离。

2、我们认为这种背离是由外汇占款所带来的,外汇占款在去年下半年一直处于高速回落的过程中,这种趋势很大程度上掣肘了M2的走势。当然如果我们把外汇占款和贷款二者套入统一的周期中的话,实际上前者是同步变量,而后者是先行变量,那么,贷款在某种程度上对外汇占款将会形成幅度不一的先行作用,如果照此推算的话,M2可能表现出比贷款增速略强的粘性,如果从近期来看,由于贷款增速的收窄和波动率的下降,2012年三季度到2013年一季度的这段贷款增速与外汇占款的背离,就是由M2粘性增加所带来的,由此我们判断,12月外汇占款新增量可能仍然处于较低水平。

3、那么,贷款增速和M2增速在短期哪个更加具有说明力?鉴于我们之前的阐述,我们认为贷款增速由于其相对前瞻性可能对经济更有借鉴意义。然而,随着直接融资的发展,我们看到社会融资总额相对于贷款增速来说,或将可以反映更真实的资金需求情况。从二者的相对比较可以看到,融资总额增速近期有所企稳,但上行幅度不像贷款那样剧烈。由于贷款行为相对于直接融资来说,存在更强的政策化色彩,故我们认为目前很可能已经进入了资金需求引导阶段。 4、从贷款增速与社会融资总额增速的比较来看,贷款增速相对于社会融资总额增速存在4-7个月的领先,那么我们判断,如果资金需求后期存在持续改善空间的话,社会融资总额增速亦将在短期内见底。而如何来判断这两个关于资金需求变量的趋势?我们认为对于相对市场化的融资增速来说,其利率导向更为强烈,从投资行为转为利率驱动型的这一阶段来看(2007年以来),融资增速与利率极值之间的时滞为9-11个月,据此推算,2014年11月很可能是融资增速的阶段性低点,当然,这一低点也需要经过贷款增速的确认。

5、而贷款增速对利率的反馈时滞并不固定,我们认为主要原因在于这种政策性的变量可能在利率向上或向下的拐点所反映出不一样的时滞。譬如:若受利率向下的导向,贷款增速见底回升时,往往需要时滞较长(7-8个月),而若受利率向上的影响,贷款增速回落,往往需要较短的时滞(2-4个月),这可能说明银行对于贷款资产是风险偏好较低的投资者,也有可能是非标资产配置需求挤压所致,具体原因尚需再观察。

6、但目前来看,我们认为贷款和融资增速的联动以及利率导向逻辑并未打破,根据利率过去的波动,我们认为融资增速可能已经见底,而如果这样的话,去年9月贷款增速的阶段性低位也在大概率下可以实现,那么后期来看,资金需求的上升很可能给经济带来一个重要的支撑力。然而必须指出的是,M2增速的走低可能意味着目前的资金供给力度有限,这会在很大程度上掣肘资金需求的融资弹性,譬如外汇占款随着人民币的贬值,即使基本面改善,仍可能会出现一个折价,那么M2增速存在与融资/贷款增速继续背离的可能,但并不意味着资金需求趋势也会同步下降。

7、实际上,短期银行受到流动性的负面影响仍然较大,按照周期角度来说,短期存款增速相对不敏感性和资本市场的吸纳作用,使得贷存比升至偏高水平,对可贷资金形成一定程度的约束,并且存款及贷款总额口径的重新计算,可能会对流动性形成雪上加霜的作用。但我们认为有可能存在政策的出台来缓解流动性压力,譬如货币政策的放松(一个季度以内存在降准的可能)以及MLF、PSL等工具的资金投放,其都可以对短期资金需求弹性起到拉动的作用,但在政策出台力度不大的假设下(我们判断其力度或将不会超过去年下半年),可贷资金的释放空间仍然有限。