2014年12月货币金融数据点评:地方融资大增放慢货币宽松节奏

1 月15 日,央行公布2014 年货币金融数据。2014 年12 月末M2 同比增长12.2%,12 月社会融资规模1.69 万亿,其中新增人民币贷款6,973 亿。对此我们点评如下。

一、企业中长期贷款增量畸高或源于地方政府在债务清理背景下的囤积需求。2014 年12 月新增人民币贷款6,973亿,而2012 年和2013 年12 月的新增贷款量都在5,000 亿以下,2014 年12 月的新增量明显高于历史同期,从总量看并无低迷表现。但从其结构来看,异常项主要在于票据融资的大幅负增长和非金融企业中长期贷款增速的大幅提高。

其中票据融资减少1,404 亿,可能是超出市场预期的地方,但考虑到11 月的新增量2,424 亿中有冲量成分,短期回调也属正常。另外,新增中长期贷款占全部新增贷款比重达到99.9%,而在新增中长期贷款中,非金融企业新增中长期贷款又占到75.9%,达到5,289 亿,不仅远超2013 年同期的302 亿,也远超2014 年前11 个月的平均值3,001 亿,体现了地方政府在债务清理背景下的资金囤积需求。相比而言,居民贷款不管是短期还是中长期增长都较为平稳。

二、货币增长放缓是多重因素作用下的正常结果。2014 年12 月末M2 同比增长12.2%,增速比11 月末回落0.1个百分点,比2013 年同期回落1.4 个百分点。我们认为这并不意味着当前货币供给失速、流动性压力大,这可以从三个方面去理解。(1)外汇占款增长放缓带来的外生性存款增长放缓。当央行通过外汇占款方式投放基础货币时,投放基础货币的同时会形成一笔外生性存款;而通过再贷款等主动做大资产端的方式投放基础货币时,只有在银行发放贷款时才会派生存款。而根据目前已公布的数据,2014 年前11 月外汇占款仅增长7,700 亿元人民币,远小于2013 年前11 月的2.54 万亿,这表明2014 年存款产生的方式发生了较大的转变,影响了M2 增速表现。(2)存款偏离度指标监管使得月末不再形成存款峰值。2014 年9 月银监会出台了存款偏离度指标监管政策,从该月起各项存款余额进入个位数增长。由于2014 年9-12 月M2 同比增速的基数对应了2013 年各月月末的存款峰值,因此拉低了2014 年M2 的同比增速。(3)经济增长和通胀膨胀双减速的货币反映。2013 年CPI 同比为2.6%,2014 年为2.0%;2013 年GDP 同比为7.7%,2014 年预计在7.3%左右。2014 年GDP 和CPI 同比增速之和低于2013 年1.0 个百分点左右,因此M2同比增速低于2013 年1.4 个百分点并无不合理之处。

三、委托贷款和信托贷款卷土重来显示同业业务再度活跃。2014 年12 月社会融资规模达到1.69 万亿,超过去年同期34.9%,主要原因在于委托贷款和信托贷款的大幅增长。2014年12月新增委托贷款和新增信托贷款分别达到4,582亿和2,102 亿,占社会融资规模的比重分别为27.1%、12.4%,高于2014 年前11 个月的13.9%、2.1%,也高于2013年12 月的21.8%、8.9%,与2014 年表外融资进表的格局出现背离。我们认为,这一方面是由于在信用扩张乏力的背景下,监管层放松了对表外融资的监管,而地方政府的资金囤积需要产生了对表外融资的需求;另一方面是在股市持续升温的背景下,金融机构创新同业业务为两融提供资金所致。

四、货币政策短期内或以观望和定向宽松为主。从目前已经公布的数据来看,2014 年12 月的CPI 和PPI 同比依然维持在1.5%、-3.3%这样非常低的水平,外贸进出口数据虽然相比11 月有所好转,但总体上依然不太乐观。再从制造业PMI 来看,预计即将公布的工业增加值和投资数据的表现也不会很理想。因此,目前货币政策加大放松力度是有一定必要性的。不过从2014 年12 月的融资数据来看,由于地方政府资金囤积需求带来的干扰,使得社会融资规模大幅增长,尤其是表外融资的大幅扩张压制了货币政策放松的空间。在这种情况下,我们认为货币政策短期内可能采取观望态度,并结合流动性变化情况进行定向宽松操作,待到地方债务清理的局面更为明朗化之后再采取全面降准降息的政策。

五、一季度债券市场总体看机会大于风险。当前的经济基本面和货币政策的总体取向都是支撑债券收益率下行趋 势的。一方面,目前拉动经济增长的消费、投资和净出口“三驾马车”都较为疲软;去年11 月降息后房地产市场成交量虽然经历了一波回升但1 月以来又有所回落;去年12 月社会融资规模虽然较高但有不少水分,预计短期内难以为经济回升提供支撑,我们判断一季度经济增速和通胀仍将维持在低位。另一方面,货币政策虽然短期内将以观望为主,但在经济和融资数据走弱的态势进一步明朗化后,一季度全面降准降息的可能性较大。因此,一季度债券市场总体看机会大于风险。目前由于货币政策宽松的力度不大,收益率曲线较为平坦化,可适当提高短久期品种的配置。