可转债2015年1月投资策略:股票市场和基本面脱离了吗

股票市场和基本面脱离了吗?

近期权益市场出现了明显的上移,如果我们根据上证综指和净利润增速的边际进行回归的话,该权益市场的点位隐含着全市场归属母公司股东的净利润增速在60%左右,那么即使考虑四季度GDP改善、远期预期和目前微观表现优于宏观的问题,也难以实现如此快的利润增长。

我们认为问题的关键在于:股指近期运行的机制已经发生了改变,影响股指趋势的要素已经从利润增速a转移到必要收益率r上。一个证据在于,全市场利润增速标准差出现了显著下移,而无风险利率的标准差却仍然在宽幅波动;第二个证据则是:今年以来g基本处于平稳运行的水平,而a则出现了明显的下降,风险收益率的下降提升了股票市场的估值水平。

从市场行为可以推断,必要收益率r对指数运行的影响已经基本与g值相仿。除了近期的股指变化,从估值的上升幅度来看,其仍处于未脱离基本面的区间,并未如市场所说形成脱离基本面的现象。上证综指虽已出现显著的上升,但市场总体市盈率水平仅仅与2008年危机形成的市场底部水平相仿,从估值纵向比较来看,目前的市场估值并不高,并不适宜用指数直接进行纵向比较,目前的市场迅速上涨是受到明显的业绩规模支撑(非增速),在对股指趋势进行研究时,不应忽视绝对规模的上涨。

我们判断,目前的股指理论市盈率为12.5倍,目前的实际市盈率略高于理论市盈率(也许目前的估值水平是考虑了四季度业绩加速的因素)。但目前市场市盈率的估值继续明显上升的可能性不大,短期市场很可能已经达到阶段性顶部区间。

股指的趋势虽然是增速导向的,但阶段性或将是季节性导向的变量,春季躁动就是一个重要表现。从短期来看,大小旺季效应是个关键变量,由于明年春季很可能形成最强大旺季,这一因素会与必要收益率上升相抵,而使股指在明年5月之前一直保持在3000-3200点的区间内。

顶部风险应重点考虑 。

根据我们的判断,权益市场近期由于决定因素的转移,而在运行机制上出现了一定的调整,随着红利增速的波幅缩窄,市场的近期上涨可归于必要收益率的下降。而分红规模的扩张将在相同的市盈率变化的环境下,股指的变化幅度呈现出边际性放大之势。根据此我们判断,短期 无风险收益率的波动率仍会阶段性高于潜在红利增速,那么,必要收益率的上升或将使得本轮行情基本处于顶部区间。然而,由于权益市场的估值仍然会受到季节性的扰动,我们认为明年的春季躁动较为明显,这会使得上证指数在明年5月之前一直维系在3000-3200点的区间范围内。由于上升空间较为有限,我们给出权益市场的总体投资评级由“买入”下调为“中性”另外由于权益市场的迅速上涨,我们看到转债市场的顶部条款触发风险也在日渐增加,因为公司的赎回行为也出现了大量转债的退市。我们看到,目前全市场上已有5只转债触发赎回条款(久立、平安、国电、东华、国金),由于其赎回预期较强,我们给予其“卖出/转股”评级。然而,在我们之前的研究中(见《当赎回价格触发之后》一文),我们知道如果某只转债未处于赎回触发预期阶段的话,则不会对估值形成关键性影响,反而由于其转股溢价率很可能低于0,形成一定的套利空间,这种套利行为反而可以明显拉动估值上升。介于这一逻辑,我们给出中行转债和徐工转债以“增持”评级,但需要提醒的是,一旦二者触发赎回条款,应立即转变操作方向为“卖出”或“转股”。

除此之外,由于我们判断无风险收益率可能会趋势性上升,故对整体偏债型转债给出“减持”评级。然而我们看到,由于权益市场和全市场股性指标的大幅上升,全市场的转股溢价率都出现了明显下降,目前即使转股溢价率最高的转债,其估值并未突破30%。而虽然估值相对较高的转债并不是完全意义上的偏债型转债(其到期收益率也为负值),但我们认为,后期其价格受正股的影响亦偏低,无论是博取固定收益还是博取正股拉动收益的投资者,投资这类转债的意愿都相对较差,故我们将其总体评级下调至“减持”。