开尔新材:对公司高增长预期困惑与逻辑的梳理

事件:2014年中报公司实现营业收入2.457亿元,同比增119.53%,实现归属上市公司股东的净利润总额5479.58万元,同比增194.99%, EPS为0.46元,同比增216.67%。公司拟以资本公积金向全体股东每10股转增12股。

工业保护搪瓷材料续发力,高增长持续性之惑中短期无忧。

公司近年来营收大幅增长主要得益于工业保护搪瓷材料销售额的大幅上升及立面装饰材料业务回暖。公司二季度工业保护搪瓷材料延续了一季度的强势,上半年工业保护搪瓷材料实现营业收入15,255.03万元,较去年同期上升了136.74%,毛利率较去年同期增5.07%。公司工业搪瓷材料的持续发力一直是近年来公司业绩的弹性和看点,当前市场最大的忧虑莫过于对工业保护搪瓷材料高增长的困惑。按照国家规定2014年7月起所有存量火电企业执行新排放标准,即100%火电厂需安装脱硝装置,随着时间窗口的临近高增速是否会随机放缓?我们认为 这种担心中短期内大可不必,首先,首轮燃煤电厂脱硫、脱硝环保节能设施关键配件3-5年产品使用寿命结束,开始进入更换期,因此存量新增需求结束后,或仍将保持一定的市场空间,公司工业搪瓷材料发力于近三年,首轮市场存量占比并不高,随着公司持续大力拓展脱硝市场,未来脱硝业务存量及新增仍有看点;其次为订单储备,截至2014年6月30日,公司尚未执行完毕的合同金额1000万元以上的合同额总计6.93亿元,已执行合同额:1.99亿元,尚未执行合同额4.95亿元。从我们对订单的跟踪与统计来看,脱硝业务订单仍较充足,中短期内高增长望维持,中长期来看该业务营收望高位回稳。

内里面装饰材料回暖趋势显着,下半年望提速。

上半年内立面装饰搪瓷材料实现营业收入7,433.94万元,同比增加43.34%,毛利率为44.89%,较去年同期增1.87%。2011年以来受铁路基建投资放缓的影响,公司内里面装饰业务受影响较大,2013年随着新一轮城镇化推动下城市轨道交通建设的提速,公司该业务回暖全年营收增11.88%,随着新一轮轨道交通建设开始逐渐迈向装修装饰期,公司作为行业龙头中报业绩提速已经自下而上给予了印证。我们认为公司内里面材料回暖趋势已非常显着,下半年望提速。(截至2013年9月,我国获得国家批准建设轨道交通的城市已达到37个,高居世界第一。未来3年,至少还有10个以上城市将获得批准。我国城市轨道交通的建设热潮至少持续10年以上。国家发改委基础司巡视员李国勇曾表示,到2015年我国将有超过30个城市建设85条轨道交通线路,运营里程将达3000多公里,到2020年达到6000公里,所需投资额在3万亿至4万亿之间。)珐琅板建筑幕墙业务业绩开始释放,取得突破。

公司珐琅板业务是公司近年来着力培养的继内里面装饰材料和工业保护搪瓷材料之后的又一极,共同拼图未来公司业务发展的“三驾马车”。2013年公司珐琅板建筑幕墙市场拓展取得重大突破,承接和建设了杭州康恩贝生物科技产业发展基地工程(珐琅板建筑幕墙国内市场的第一单)、人民日报社报刊综合业务楼幕墙工程,目前国内客户对珐琅板建筑幕墙的优异性能及节能效果均已高度认可,公司产品实现了从市政工程领域向高端商业地产工程领域的延伸,主营业务产品结构布局渐趋完善。2014中报数据显示,珐琅板建筑幕墙材料实现营业收入1,322.02万元,同比增加66.76%,业绩释放显着,虽然目前该业务在公司营收占比较低,但业绩弹性可能较高,是公司未来的重要看点。

主营业务“三驾马车”齐发力,共线问题解决,盈利向上。

目前公司已初步形成三大生产基地,其中公司老厂区将主要为地铁、隧道内立面装饰搪瓷材料业务提供产能保障;公司新厂区(位于金华市金义都市新区高新产业园区西区)主要为新型建筑材料珐琅板幕墙业务提供产能保障,同时对立面装饰搪瓷材料业务提供产能补充;合肥开尔则主要进行工业保护搪瓷材料业务的生产,并根据未来市场开拓情况适时进行产能扩张和补充。三大业务基地划分主要解决了此前生产过程中的共线问题,望提升协同进一步降低成本,提升产品的毛利率水平,盈利向上。从2014中报披露数据来看,目前公司主营业务“三驾马车”呈齐发力的态势,我们有理由坚信中短期内公司仍能越跑越快的判断。

商业模式创新,有理由坚信公司对市场存量份额占领先人一步。

中报显示公司与大唐长春第二热电有限责任公司、长春热电发展有限公司分别签订了空气预热器改造项目的合同(公司首单集设计、制造、安装、调试为一体的“整机空气预热器EPC项目”),该项目的承接标志着公司已拥有独立生产制造空气预热器整机能力;公司从事工业保护搪瓷业务以来,顺利实现了由配件供应商、系统集成供应商、整机制造商的产业升级,这也是过去三年多公司能够迅速扩大市场份额先人一步的关键所在;未来公司将凭借其技术能力持续不断在火电脱硝领域着力延伸拓展,在巩固配件更换市场和空预器改造市场优势的同时,进一步拓展新建空预器市场;公司将努力实现系统集成供应商向合同能源管理模式的转变,不断提升公司在行业中的地位及优势。参照节能环保行业成熟的合同能源管理模式,多数节能环保行业龙头凭借此模式迅速扩大市场份额夯实龙头地位,我们坚信公司未来通过商业模式的创新与应有,在增量市场特别是替代周期到来面临的存量市场竞争中能再次先人一步,进一步扩大优势。

营销网络升级完成,主力“三驾马车”发力。

公司“营销网络升级项目” 已于2014年6月如期完成,“总部--区域营销中心--办事处”的垂直管理模式已稳固,以四大区域(北京、上海、杭州、深圳)为营销中心辐射全国范围,还铺设有重庆、长沙、南昌等办事处,至此按照招股书要求营销网点基本铺设完毕,已达到计划经济效益;通过该项目的建设,为公司业务结构布局的渐趋完善打下良好基础,三大业务均获得了长足发展。

盈利预测与估值。

我们上调公司2014、2015年的营收同比增速为100%、45%,净利润同比增速为108%、46%,每股收益分别为0.87元、1.26元,对应的PE分别为34倍、23倍,给予“买入”的评级。