兖州煤业股份:成本控制形势仍然严峻, 估值偏高; 建议“卖出”

兖州煤炭最近在旺季期间提高了部分煤炭产品的销售价格,然而,从其提价的百分比来看,该公司的议价能力并不高,并不足以维持目前的估值

该公司披露的前3季报告显示,其吨煤销售成本得到大幅削减。然而,在认真研究其成本削减因素之后,我们预计其成本的削减是不可持续的,而该公司与其他H股同行相比,其吨煤销售成本是H股同行中最高的,这将令其股票的吸引力将下降。

该公司从2014年12月8日起,正式被恒生国企指数剔除。这对该公司股票的流动性或会有负面影响。我们相信,报告前的交易价格所对应的近23倍2015年市盈率估值过高,故强调“卖出”评级,目标价为4.60港元,对应0.43倍2015年预测市净率。

议价能力相比之下偏弱。该公司在最近的旺季期内将其高品质的精煤价格提升了约10元/吨(人民币,下同)。考虑到该精煤产品的高质量,我们认为该涨幅过低,显示公司的下游需求仍然疲弱,同时也反映该公司的议价能力较其他同行要差一些。和兖州煤业不同,中国神华(1088 HK)、中煤能源(1898 HK)及伊泰煤炭(3948 HK)在最近两月与火电厂的谈判前两次大幅提价,其累计涨幅达到30元/吨。

煤炭现货价有望在2015年企稳。中国神华、中煤及伊泰等出现提价默契,显示这些行业大户已经不再利用价格战来争夺市场份额。我们认为这将有助于稳定中国北部的动力煤价格。环渤海动力煤价格指数近期得到支撑,出现连续上扬。此外,中国人行通过降息希望降低全社会企业的融资成本,这一政策也将利好煤炭等大宗商品。尽管如此,考虑到中国宏观经济放缓,以及煤炭下游需求的疲弱,我们并不预期煤炭会有较大幅度的反弹,兖煤明年全年的销售均价仍然难有较大的提升。

兖煤的成本控制存在严峻挑战。在煤价难有大突破上扬的同时,兖煤仍要面对严峻的成本控制压力。该公司的第三季报显示,其吨煤销售成本在前三季似乎有明显削减,例如其公司本部的前9个月吨煤成本同比降低了31%。但是进一步研究这些成本削减的组成原因,我们会发现这种削减是不可持续的。其公司本部成本缩减的59%是来自于其动用了“安全生产费用和维持简单再生产费用的储备”,如果不考虑该因素,其成本跌幅只有约13%,而其公司本部的煤炭平均售价跌幅高达16%,可见其成本控制仍然面临严峻的挑战。此外,我们对于通过利用简单再生产储备来调整成本持谨慎态度,此举可持续性存疑,对公司最终实现成本控制作用有限。

相比H股同行,吨煤成本最高。兖煤在2014上半年的单位销售成本为265元/吨(以国际财务会计准则计算的公司本部情况),与中煤能源(216元/吨)、中国神华(127元/吨)和伊泰煤炭(88元/吨)相比,其成本高出许多。这反映该公司的煤储质量或较其他同行要差,另外在运营方面的效率也较H股同行有差距。

被剔除出恒生国企指数及沪港通都将影响股票流动性。该公司于12月8日起被正式剔除出国企指数,这可能影响其未来在港股市场的流动性。另一方面,该公司从2014年11月17日开始列入沪港通第一批双向交易股。该公司在报告日前的A股股价大幅度高于H股股价(A/H=146%,假设1人民币=1.2606港币),这种显著的价差无疑会为投资者提供潜在的套利机会,套利操作又会增加公司的流动性。综合来看,兖煤未来一段时间的波动幅度或会较大,甚至会在某个时段内持续偏离我们的基本因素分析结论,需要引起投资者特别警惕。

重申“卖出”评级,目标价4.6港元。我们认为,AH股的价差或在短期内会支持该公司的股价。然而从其基本面上看,其估值已经偏高。我们预计,如果其不能有效控制成本的话,2015年的每股盈利将同比下滑。而现有市场估值也过度反映了兖煤业绩在尽显疲态后的高增长可能。我们设定的目标价对应0.43倍2015年预测市净率。

对我们评级产生重大影响的风险因素:1)煤炭价格波动超出预期;2)供求关系失衡;3)下游产业经济周期影响;4) 兖煤成本控制大幅优/劣于我们预期;5)汇率波动影响。