佰利联:经营见底,稳步扩张,期待绽放

1. 佰利联主要从事钛白粉、锆制品等产品的生产与销售,是我国钛白粉行业领军企业之一,目前拥有硫酸法钛白粉产能20万吨/年。2011-2012年、2013年上半年公司钛白粉产量分别为11.64万吨、11.59万吨和5.78万吨。2012年公司钛白粉产量居国内第三,仅次于四川龙蟒钛业和山东东佳。公司在建的有6万吨/年氯化法钛白粉生产线(实际生产能力有望超过6万吨/年),预计2014年下半年建成投入试生产,2015年基本达产。公司力争十二五末钛白粉生产规模达到30万吨,其中硫酸法20万吨,氯化法10万吨。

2. 公司在钛白粉行业内有较强的竞争力,具备产业链完整、规模优势和循环经济优势。公司配有自备电厂,电力和蒸汽成本较低;硫酸法钛白粉单线生产能力国内最大,需要人员少,产品质量更为稳定;硫酸法钛白粉生产线所需硫酸通过硫磺制酸装置自给,固废和废水处理基本实现零排放,主要副产物七水硫酸亚铁转化为为氧化铁黑和一水硫酸亚铁、红石膏转化为白石膏和砖块。氯化法钛白粉生产线配有30万吨/年富钛料项目,且后处理工序可与硫酸法钛白粉共用。

3. 钛白粉下游需求增长趋势不变。钛白粉下游主要为涂料、塑料、造纸、油墨等行业,其中涂料占钛白粉消费量的60%左右,塑料占25%,造纸占10%。钛白粉消费与经济增长有较强的相关性,1999-2011年,我国钛白粉行业消费年复合增长率达到17.1%,表观消费量由24.7万吨增长至164万吨,预计未来3-5年我国的钛白粉市场增长率为每年8%-12%。2012年末,国内钛白粉总产能278.5万吨/年,产量约190万吨,且新增在建产能和拟建产能合计超过200万吨/年。短期内钛白粉产能过剩,行业盈利大幅下滑,仅有少数企业能实现稳定盈利。

4. 政策推动行业整合,给龙头企业带来机会。由于我国环保要求的不断提高,对环保投入不足的中小型钛白粉企业将形成较大冲击,近1-2年来,我国已关闭了十几家钛白粉生产企业,还有部分小微钛白粉企业处于基本停产或半停产状态。2014年上半年,《钛白粉行业准入标准》将出台,预计对新增钛白粉生产线产能要求、资源回收利用、环保处理等方面有较为严格的控制,行业产能扩张有望放缓,对国内大型钛白粉企业将形成利好。

5. 脱硝脱氮用钛白粉尚难以对业绩有实质贡献。脱硝脱氮用钛白粉主要用于催化剂载体,约占脱硝催化剂总成本50%左右。公司已建成1万吨/年脱硝脱氮用钛白粉生产线,目前产品有少量销售,处于市场推广阶段,预计经过下游用户测试、验证后,产品销售逐步打开,但短期内业绩贡献较小。

6. 定向增发彰显公司大股东和管理层信心。2013年11月公司推出非公开发行预案,本次非公开发行股票的对象为公司股东、董事等高级管理人员及一家外部机构投资者,发行数量3000 万股,价格18.72 元,总募集资金金额为5.62亿元,主要用于2×15 万吨富钛料一期建设及补充流动资金。

7、 经营将逐步好转。国内钛白粉行业近期已有见底回升迹象,产品销售状况转好,国外钛白粉巨头纷纷提价,部分国内厂商也小幅提价,预计2014年钛白粉行业整体经营环境将好于2013年。公司技改后产销量逐步提升,我们预计2013年公司钛白粉产量13-14万吨、2014年钛白粉销量16-18万吨,规模效应更为明显,产品毛利率也将有所恢复。另外,公司氯化法钛白粉将于2015年开始贡献业绩。

8. 预计2013-2015年公司实现每股收益分别为0.19元、0.97元和1.62元,我们认为钛白粉行业已经见底,公司产能未来两年有较大提升,资源循环利用效益不断提升,在行业内的优势将不断增强,业绩弹性较大,给予“推荐”评级。

风险因素:钛白粉行业景气持续下行、新产能投产进度放缓、市场风险。