航空运输行业2015年日常报告:票价上限提高释放业绩弹性,差异化品牌化是溢价关键

事件。

1 月4 日,发改委宣布放开24 项商品和服务价格,其中包括航空客货运价格,具体内容为放开相邻省份之间部分短途航线旅客运输票价,同时对其他大部分国内航线允许航空公司按照规则自主制定、调整基准票价。

评论。

放开短途航线票价象征意义大于实际意义:由于相邻省份间短途航线占国内航线运力和收入比重很低,选取其中的101 条改为完全由市场调节价格对航空公司盈利贡献微弱,其象征意义更大,未来民航价格改革的终极目标即是完全放开票价管制,按市场供需实行自由浮动,由于此前票价下限已经完全放开,价格改革对航空公司完全是利好。

经济舱票价上限提高10%短期增厚利润10%,中期有望增厚利润50%~80%:新政允许航企自主选择航线上浮基准票价本质是提高了经济舱票价的上限。此次民航局调整基准票价的规则核心有三条:一、基准价算公式:普通航线旅客运输基准票价最高水平=LOG(150,航线距离×0.6)×航线距离×1.1。

最高售价可在基准价基础上再上浮25%(这是04 年《民航国内航空运输价格改革方案》中确定的,此次仍适用)在定价公式下运距越长的航线涨价幅度越小,即航线越长总价越贵基准价上浮空间越小,我们认为定价公式考虑了社会的承受能力。目前国内航线平均运距在1380 公里左右,大部分航线在1200-1500 公里区间,按此次票价调整规则,大部分航线的最高销售票价将有8-12%之间的上调,平均10%左右。

二、某条航线上只要一家航空公司调价,其他共飞此航线的公司都将自动适用新的基准票价而无需再申请:例如,东航上调京沪航线基准票价10%后同飞这一航线的国航、南航、海航、吉祥航空等无需自己提出申请即适用上调后的新基准价。这条规定本质是鼓励各航空公司间的公平竞争,但客观上将推动各航空公司各自上调对自身影响最大的优势航线票价,然后通过共享基准价使调价航线总数快速增长。

三、规定航空公司在不超过定价公式测算值范围内,每航季上调国内航线旅客运输基准票价不得超过10 条航线,每条航线每航季基准票价上调幅度不得超过10%。这条规则意在使航空公司循序渐进,逐步上调票价,理论上中国20 多家航空公司一个航季可以调整200 多条航线基准运价,但在报备调价方案等实际操作过程中考虑到社会接受有一个过程,成功调价的航线数量可能更少。目前虽然包括京沪、京广、京深等商务干线都已上调基准价,但调价成功的航线也不过20 来条,我们预计首个航季调价航线不会超过50 条。

从对盈利中期弹性来看,目前经济舱全价票约占国内航线营收的20%~30%,占总营收的14%~20%多,如果假设最后所有航线都完成涨价,航空公司对原各自全价票旅客收取新的最高限价,公司营收将增长1.5%至2.5%,静态测算利润增厚50%~80%(相对于2014 年)。但考虑到15 年供需仍有缺口,价格弹性不足,基本面尚不支持大范围协同提价等因素,短期来看,经济舱票价上限提高将主要增强航空公司在暑运旺季、春节和十一黄金周等运力紧张时间段内的盈利能力,我们预计一年内航空股盈利将有望增厚10%。

运价完全放开是大势所趋,未来航企需在差异化、品牌化上多下功夫:我们认为未来民航票价按照市场需求实行完全自由浮动,航空公司对于票价拥有完全的定价权是大势所趋。未来有实力有能力的企业票价水平将由提升的空间,品牌溢价将更加明显。这将有利于推进中国民航的差异化竞争,倒逼航空公司提升服务质量、精心设计产品,提供更多增值服务,积极开拓上下游产业链。

投资建议。

我们重申行业供需反转+低油价+改革+估值的投资逻辑,维持行业“买入”的投资评级。预计15 年航空供需改善,16 年供需将反转,17~20 年年均需求增速将超过供给增速0.5%~1%,客座率和票价不断回升,盈利筑底反转。目前布伦特油价大跌至53 美元,如能维持这一价位,国内航线燃油附加费将取消,低于燃油附加费起征点(估算为57 美元)的燃油成本节省将由航空公司完全享受,业绩的弹性会大增。估值上,无论是用绝对PB 法,相对PB 法还是结合ROE 定价,航空板块股价均有50%以上的空间。