信用产品1月策略:新年伊始,期待开门红

摘要:

12月债券市场回顾:短端受伤最重。12月,1年、3年和5年短融中票的收益率月变动+41BP、+40BP和+28BP,信用利差基本回复到4-5月的水平。由于12月的变动主要还是资金面的影响,所以短端受伤最为严重:一方面从等级利差来看,长期限的债券并无明显变动,但是短期限的债券变动在经过流动性冲击后等级利差迅速走扩,且并未有明显修复,如1年期AA等级债券与AAA等级债券的利差从12月初的45BP附近上升至月末的90-100BP;另一方面,从期限利差来看,5年AAA中票与3年AAA中票并未明显变化,但是3年AAA中票与1年AAA短融的利差在0BP附近震荡,重现了去年钱荒之时流动性冲击带来的期限利差缩窄。交易所方面,12月上旬由于交易动能不足,加之有监管黑天鹅事件发生,整体可以用“愁云惨淡”来形容。不过到12月下旬,随着各个利空因素的缓解和消化,各版块开始逐渐反弹,其中,由于公司债并非是此次质押率调整的主要对象,反弹早且幅度大。

高等级债券:可能是震荡下行的走势。从基本面来看,中采PMI录得今年新低,汇丰PMI则时隔6个月之后重回荣枯线以下,制造业的景气状况堪忧,且六大发电集团日耗煤量同比降幅维持在10%左右,显示工业生产并无复苏迹象,年末刺激政策出台还没有明显的效果,经济继续疲态。从资金面来看,存在诸多资金不利因素的背景下,央行可能会采取类似与12月份续作MLF和SLO操作的方式注入流动性:一则1月份可能会继续面临IPO发行带来的流动性冲击;二则宏观经济尚无明显的企稳迹象,人民币贬值的压力会明显增大,资金流出或对整体的资金产生抽离效果;三则传统的通过外汇占款投放基础货币渠道受阻,整体的资金池水位面临下降的压力。从需求来看,1月份是商业银行传统的配置季节,而且信用债收益率在前期冲击后高企,也有一定额配置和交易价值。综合上述因素,我们判断1月信用债收益率更可能是随着资金紧张的缓解以及央行可能的维稳动作缓慢震荡下行。

低等级债券之产业债信用风险跟踪:佳兆业集团于2015年1月1日发布公告,称其未能偿还一笔与汇丰银行签订的4亿港元贷款本金及利息。此次违约的导火索是因佳兆业董事会主席郭英成于2014年12月31日辞任该职位,促发了佳兆业公司与汇丰银行签订的4亿港元贷款合同中相关强制性提前还款条文。

而主因则是权力寻租者倒下后的“拔出萝卜带出泥”。具体而言:首先是佳兆业公司的流动性较为紧张,一方面,佳兆业本身的债务负担较重,去年上半年债务额达到了799亿,债务率也高达75.62%,更为重要的是流动负债占比全部负债的比例高达65.02%,资金滚动的难度很高,另一方面,由于涉及到可能的官员寻租案件,佳兆业在深圳的多处房产被锁定,资产不能及时变现。其次,受可能的政治因素影响,佳兆业公司的管理层变动较大,自去年10月以来,包括董事会主席、首席财务官和董事会副主席等在内的三位主要高管先后宣布辞职,经营能力有较大损伤。对于此次事件的影响,我们认为:1、佳兆业未来经营可能继续恶化,产生波及效应;2、房地产行业板块问题尚不会集中爆发;3、反腐深入还会带出诸多问题企业。

低等级债券之城投债:由于城投债的鉴别标准还未出现,二级城投的募集投向多种多样,风险点较大,考虑到一旦不能纳入到政府预算中去,抛盘力量会很强,在二级参与债券的安全性并不高,所以还是建议“宁可错过”。而目前的一级新发券投向基本符合政策规定,安全性较高,可适度参与。