央行降低存款准备金率政策评论:立春

事件:中国央行决定,今年2月5日开始下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时,加大对小微企业、三农以及重大水利工程建设的支持力度,对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城商行、非县域农商行额外降准0.5个百分点,对中国农业发展银行额外降准4个百分点。

1、本次降准符合我们的预期。我们知道,资金的借贷行为存在着供给及需求两端,而从二者的逻辑来看,需求更多是取决于利率走势,而供给则更多取决于央行货币政策的支撑。我们知道,虽然资金供给与资金需求并非严格线性的关系(尤其当货币政策由单一维度目标转为多维度目标之后),但是货币政策可以给融资行为提供一定程度的弹性,尤其是当利率向资金需求进行传导的过程中,无论外汇占款还是存款的挪移都是顺周期的,也就是说,从流动性的角度,其只能放大周期的波动,而央行的货币政策是对短周期弹性进行平滑的唯一变量。

2、该次降准是在流动性紧张的大背景下形成的,我们看到金融机构的贷存比已经形成了近十年来的新高水平,亦是说明了银行体系的流动性已经出现了较大幅度的下降,这种下降一方面与外汇占款的下降有关(与名义周期为基础的波动变量),另外一方面则与目前的权益市场的运行周期的变换有关。由于权益市场近期的关键运行变量从利润增速挪移到必要收益率上(见《股市脱离基本面了吗》一文),故权益市场的波动反而对流动性起到了顺周期的影响(近期的股市上涨即是如此)。

3、从结构性的角度来看,纵向比较的话,中小型银行的贷存比尚在偏低的水平,但我们认为这是与近期中小银行的存款利息主动性上浮和管制深化有关,从绝对水平来说,其仍然高于全国平均值,也就是说,考虑到中小银行的存款出现了更快的减速(或与固定收益类资产在市场上的相较优势下降有关)以及更强的风险控制,目前在中小银行的流动性或许更为紧张,这也是本次降准给予城商行和非县域农商行额外准备金率下降的一个重要考量。

4、这次贷款增速与存款增速的背离可以认定为一个短周期现象,这也是造成目前流动性紧张的根本原因。但是,与以往周期不同的是:如果货币政策的力度不加大的话,贷款弹性的下降很有可能使贷款增速无法跟随利率而联动,也就是说,资金需求的上升对经济的效用几乎为零。而贷款无法启动的话,基础利率没有见底回升的条件。而权益市场在其中起到加速器的作用,也就是说,基础利率如果没有回升,权益市场将无法有效回落,并向银行间回吐流动性。这便陷入了一个恶性循环,循环解开的关键在于货币政策的放松。并且,如果未来权益市场的新运行机制成为常态的话,货币政策将在逆周期调控中起到越来越大的作用。

5、从过去的一年来看,总体货币供给确实处于不足的状态,上半年的总投放量达到近十年的监控最低值,而下半年虽然有所恢复,但从同比的角度来看,仅有2005年和2007年的货币供给低于去年下半年的货币供给(这两年的下半年均存在通货膨胀压力)。可以看到,流动性的释放确实是影响当前融资、利率和经济表现的最大问题,那么我们预计,本次降准或将对融资行为的斜率有所刺激。

6、经过我们计算,本次普性降准和结构降准共释放资金约为6900亿,根据半年平均投放来估算,这一规模可以对流动性形成显著影响,那么,我们预计本次降准将存在较大效用,社会融资总量、贷款增速以及基础利率或将因本次存款准备金率的调低而有所上移,所以我们判断,该次降准反而对债市形成了利空的作用,而本次降准或将起到确认利率底部的作用。

7、从对农发行的大幅调低存准来看,由于农发行的贷款主要用于涉农建设和基础建设,可以看到对以上二者货币政策仍然起到倾斜的作用,但普性降准的本意也是对目前较弱的经济起到拉动的作用。如果货币政策还在目前的中枢来形成泰勒均衡的话,根据我们的效用判断,在乐观的假设下今年3月还有一次降准政策,而后期降准的可能性将边际性下降;而在一般假设下,本次降准是今年唯一一次降准政策。