央行降准事件点评:降准超预期,提振经济需要持续全面宽松

事件:

中国人民银行决定,自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时,为进一步增强金融机构支持结构调整的能力,加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度,对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率0.5个百分点,对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点。

点评:

降准时点超预期。虽然市场普遍认为央行降准势在必行,但由于央行近期重启逆回购以及加量续作MLF令市场对全面宽松措施的预期延后,导致本次降准时点超预期。

本次降准符合经济形势的需要。首先,最核心的原因是出于国内稳增长和防通缩的需要。从国内环境看,虽然去年四季度GDP同比7.3%看似平稳,但当季GDP环比仅有1.5%,12月当月地产投资增速降至负值,经济状况实际上出现了显著恶化,而今年1月中采PMI跌破50显示经济在进一步走低,预计一季度GDP可能降至7.1%左右,这意味着政策上稳增长压力显著增大,因此可以看到去年四季度以来发改委项目批复明显提速、地产调控也继续向宽松的方向发展。而从融资的角度看,股权融资全面放开仍需时日、PPP模式尚未形成规模,当前无论是促基建还是稳地产,融资的主要渠道仍是银行信贷,这决定了央行必然需要通过降准来促进银行的信贷供给。同时伴随着经济下滑的是通缩风险的加剧,这也意味着央行有必要通过宽松的货币政策维持通胀稳定并降低实际利率。其次,去年12月外汇占款大幅减少将近1200亿,全年外汇占款增量较2013年减少2万亿,在新增外汇占款趋势性减少的背景下,已无必要维持高达20%的存准率,相反有必要通过降准来维系基础货币的投放。今年1月人民币兑美元再次出现快速贬值,并且近期即期汇率多日连续逼近贬值上限,显示资金仍在继续流出,迫使央行通过降准维持资金面稳定,这或是央行节前启动降准的原因之一,同时也作为对全球降息潮的回应。但降准降息意味着中美周期差异继续扩大,因此短期内或助推人民币兑美元汇率的贬值,但其对于人民币有效汇率升值压力的缓解和国内经济预期的积极影响将有助于中长期内兑美元汇率和资金流动的稳定。

央行选择当前时点降准可能的一些考虑因素:稳定短期流动性、制度规范已做好铺垫、平稳市场经济预期。除前文提到的人民币贬值因素外,由于春节前资金需求提升,虽然央行逆回购不断加量,但近期各期限SHIBOR利率仍持续走高,下周新股又将大量发行带来短期流动性紧张,这可能也是央行选择本周降准的考虑因素之一。另一方面,其实降息之后,市场对降准的预期就一直存在,但央行迟迟未出手主要是由于降息造成大量资金流入股市,对股市和经济的健康发展都带来了不利影响。而近期一行三会联合规范市场杠杆交易和资金流向,大幅降低了释放的资金流向股市的风险,为本次降准做好了制度准备。此外,下周将公布1月经济数据,央行选择在此之前降准或说明数据较差,通过提前的宽松措施以防止市场对经济的预期过于悲观。

单次降准对经济作用有限,后续放松可期,形式上继续全面+定向。我们估算央行此次降准释放资金总量将在6000亿以上,这使得节前流动性无忧,货币市场和债市利率有望再次下行。但本次降准对稳增 长的实际贡献可能较为有限。站在银行的角度来看,去年12月新增贷款规模低于预期,更主要的原因可能在于经济下滑趋势中银行风险偏好降低,于是主动收缩信贷以控制风险。因此本次降准虽然能增加银行体系流动性,但能在多大程度上转化为新增信贷供给仍需观察。且目前在存款向理财转化的大背景下,银行资金成本的下降还依赖于理财收益率降低,而这又取决于市场刚兑的打破,因此预计本次降准对银行资金成本的影响也有限。基于上述分析,我们认为未来进一步的降息、降准还将继续轮番上演,形式上或将继续呈现为全面放松与定向宽松的组合,以实现稳增长和调结构兼顾。

放松预期强化,利好股债双牛。此次央行定向降准力度较大,并再次强调将继续实施稳健的货币政策,保持松紧适度,显示央行或希望将市场对政策意图的理解更多引导向定向调结构而非全面放水。但经过了上次降息之后,本次降准无疑将进一步巩固市场对于进入降息通道和全面放松的预期,且时点超预期也有望提升市场对放松节奏加快的预期,整体看将利好股债双牛的行情延续。对股市来说,虽然节前行情可以看多,但由于监管政策收紧的潜在风险已经高悬在市场头顶,疯牛行情已不可期,市场转向慢牛行情的趋势不会改变。