老白干酒:2H14白酒收入增速较快,15-16年业绩想象空间大

事项:

老白干酒公布2014年报。2014年实现营收21.1亿元,同比增17.0%,归属母公司股东净利0.6亿元,同比降9.8%,每股收益0.42元。4Q14营收、净利分别为8.7亿元、0.14亿元,营收、净利同比增48%、66%。4季度业绩好于我们原来的预期。

平安观点:

2014年公司营收同比增17%,前低后高。1H14营收降18%,但2H14大幅逆转,同比增45%,原因:(1)白酒业务经过前期的调整,2H14企稳回升,估计3Q14和4Q14白酒均保持了20%多的增长;(2)2014年6月设立了老白干品牌管理公司,因此2H14新增了服务类收入约2亿。

2014年白酒业务收入增6%,估计与古井、金种子、沱牌等二三线白酒差不多,好于汾酒、青稞。14年末预收款同比上升1.4亿,据此推算,实际收入增速可能略好于报表。2H14白酒营收增24%,增速环比明显改善,我们判断可能的原因有:费用大幅投入的效果在2H14体现,包括广告和促销等,公司2014年销售费用率同比升5.9pct,广告费同比增29%,高达4.1亿,估计央视广告投入超过2亿,其它销售费用同比增95%;大众酒从13年6月推出后,经过1年的培育,效果初步显现;由于行业成长前景还不明朗,我们判断公司1H14可能做了一些盈余管理,类似于金种子酒等,上下半年实际终端销售差距可能并不大。

销售费用率、所得税率同比大幅上升,导致2014年净利反而出现下降。14年广告费用投入大幅增加,当广告费用率超出一定比例后,不可税前列支,同时部分子公司出现亏损,因此所得税率同比大幅上升至71%。14年毛利率同比升7.5pct,好于我们的预期,估计主要来自于内部挖潜,估计产品结构变化不大。

增发计划为公司业绩带来想象空间。我们看好定增对公司的积极影响,包括:(1)员工持股计划将促成管理层和流通股东的利益趋于一致,提高高管和员工的积极性。(2)经销商参与定增,将强化与优秀经销商的合作关系。(3)战略投资者的进入将有助于公司做好市值管理。(4)定增资金也为省内并购打开想象空间。

综合考虑公司的团队能力、区位优势、费用率和所得税率的下降空间,我们认为公司的净利率尚有较大的提升空间。我们上调15年净利预测10%,预计2015-2017年EPS(定增摊薄前)分别为0.87、1.30、1.79元,维持“推荐”评级。

风险提示:白酒行业调整的时间、幅度超出我们的预期。