债券周报:淡化波动,等待放松

投资要点:

近期影响债券市场的更多为货币宽松政策预期,前期由于全球放水背景下,以及央行加量续作MLF并重启逆回购,使得货币宽松预期加强,债券市场收益率持续下行,然而逆回购招标利率维持高位,令货币宽松预期削弱。尽管现阶段央行出于无奈,不得已与市场僵持,放水是犹抱琵笆半遮面状态。但结合高频和官方数据的对照,部分企稳的数据无法掩盖潜藏的经济下行隐忧,经济下行压力依旧较大,在对冲政策持续缺席下,基本面的羸弱可能将变得更加明显。国内经济、国外局势的诉求最终还是会推动央行走到台前,货币政策放松是趋势。讨论具体时点的意义不太大,但我们预计大概率可能在一季度末、二季度初,因为如果放松政策过于滞后,后续调控经济的难度会明显加大。债券策略方面,则是淡化短期波动,于收益率上行时择机配置,等待放松来临。

数据与市场跟踪:

制造业景气度降至荣枯线以下。2015年1月份中采PMI 49.8,2012年10月份以来首次跌破枯荣线,制造业生产活动或步入萎缩阶段。从分项指数环比看,核心指标,如PMI生产、新订单和新出口订单等持续6个月下滑,采购价格和采购量连续3个月下滑。产成品库存连续2个月上涨,库存被动升高特征显著。总的来说,1月份制造业景气度持续下滑明显。

四季度GDP环比折年率不足6.2%。尽管从同比增速上看,无论是全年的7.4%,还是四季度7.3%的表现,均符合、甚至略超市场预期,似乎四季度经济收官中有向好迹象。但四季度GDP季调环比仅1.5%,环比折年率不足6.2%,或暗示经济增长还在连续刹车。其中,地产和基建投资是主要滞擎。1月份30大中城市的商品房成交面积连续回落,现在仍难得出地产销售回升的结论,从而对地产投资的走向尚难言乐观。四季度后,发改委在持续加快基建项目的批复速度,在地方债务清理、财政税收减少、信贷放量不足的情况下,基建面临较大的资金缺口,基建投资增速仍存在继续回落风险。

近期央行主要在于维稳,保持松紧有度。MLF连续并加量续作以及12月8次SLO更多意在央行平滑节前资金面、对冲银行间金融风险。但并不是单方面宽松,公开市场上高企的逆回购利率让前期乐观的投资者望而却步,因为4.8%的逆回购利率几乎与2014年初央行刻意传递“紧”基调时期的水平相当,逆回购重启但利率偏高,显示了近期货币政策松紧有度的取向。