轻工行业国企改革专题报告:柳暗花明,轻工之国企改革机遇

投资要点:

轻工处完全竞争行业,各项改革措施均有实施可能。轻工行业多处于产业链中下游完全竞争领域,不涉及公共服务职能或战略属性,根据国企改革思路,轻工行业改革阻力较小,且诸如股权激励、混改、国资平台资产注入均具有实施可行性。部分公司近年来来受互联网等新经济冲击,转型诉求较为强烈,如国企改革顺利实施,我们认为,采取较灵活体制不仅能提高上市公司盈利能力与经营效率,并通过资产证券化率、上市平台市值等适当绩效考核,引导关注资本市场对其的认可度。

造纸行业分化明显,国企效率低于民企。造纸行业目前由于淘汰落后产能,及固定资产投资增速放缓,导致行业压力有一定程度缓和,但需求萎缩带来的产能过剩现状并未消除。在此大背景下,规模经济效用凸显,纸浆价格下行使大型企业毛利上升,行业分化产生,具整合诉求,而小型企业驱逐压力增大。另一方面,造纸国有企业ROE、毛利等指标低于民营,国企急待改革。

造纸保壳诉求下整合大幕拉开,资产置换注入或为主要手段。福建南纸、美利纸业等企业相继推出资产重组,通过置入风力发电、参与IDC业务完成转型。究其原因,除造纸产能过剩自然淘汰外,公司出现微利与巨亏相间格局,带来保壳压力,引起国资关注。分析其通路,我们整理同样具保壳压力企业名单,其中包括岳阳林纸、银鸽投资等。另一方面,我们认为,行业产能过剩属性导致单纯引入民资、股权激励难立杆见影达成保壳,而资产置换、注入更为有效。通过关注上级控股国资平台资源、及资产证券化率等指标,能一定程度考察转型动机及可能。

关注岳阳林纸与晨鸣纸业。岳阳林纸具备保壳压力,2015年扭亏压力较大,公司拥有约200万亩林地资源,随中央一号文件发布,提及林改,或能受益于资产重估,另外中国诚通集团旗下资产丰富,造纸类资源存在整合合理性。晨鸣纸业为A股造纸龙头企业,净利、营收均为首位,虽目前限于国资体制盈利能力受限,但存规模经济潜质,盈利能力位于行业中游,目前PB为0.92,破净且为行业最低,具备估值修复潜质。公司拟通过发行优先股改善资产负债状况,并涉入互联网金融、融资租赁领域,国企操作逐步走向灵活。

其它轻工关注珠江钢琴与老凤祥。珠江钢琴实际控制人为广州国资委,持股比例高达81.85%,国企改革方面已推出股权激励计划,并设立文化产业并购基金并成立影视发行制作公司。广州国企改革实施“大国资”政策,未来计划资源向大型企业集中,下属超过70家文化类机构,存整合预期,珠江钢琴有望成为“文化航母”,打造文化全产业链。老凤祥实际控制人为黄浦区国资委,为区国资下唯一上市平台。处于完全竞争市场,且旗下最重要利润贡献子公司——上海老凤祥有限公司于1997年即开始着手混改及员工持股。透过2014上海国资高峰论坛董事长石力华发言,我们认为公司改革经验已得到国资部门及管理层一致认同。我们认为,未来进一步改革值得期待。金价利空已去,未来增长可期,公司股价存在低估,具备安全边际。

风险提示:改革力度低于预期风险、造纸原材料价格上涨风险、宏观经济下行风险。