利率市场2014年四季度投资展望:仍有可为

投资要点:

宏观经济展望--下行压力仍大。2014年房地产市场开始自发性调整,这种内生性的调整往往具有一定的持续性和较大的冲击力。今年以来房地产销售下滑明显,目前房企负债率处于历史最高水平,而且今年房地产资金来源增速又极低,因此四季度房地产投资增速有进一步下滑的压力,并拖累经济。三季度信用扩张大幅放缓,将对四季度和明年一季度的经济增长产生拖累,但表外融资收缩也给货币政策放松预留了空间。从历史规律来看,全球经济有望继续复苏,不过当前进出口占GDP的比重不大,因此外需继续回暖只能减缓经济超预期下行的风险,而不能改变经济下行趋势。

通胀仍将保持低位--货币增速和产出缺口处于低位将抑制通胀。猪肉价格不会对CPI形成主要影响。房地产价格同比增速与CPI同比增速具有很强的相关性,并且房地产价格同比领先于CPI,房地产低迷将拖累CPI下行。美元走强压制大宗商品价格,全球农产品丰产也抑制全球CPI回升。四季度CPI总体仍将保持低位,通胀压力不大为货币当局进一步宽松提供保证。

流动性稳中趋松--四季度外汇占款可能回升、财政存款将大规模投放,资金有望净供给;宏观经济仍需要“稳增长”,因此央行在操作上仍将会“保持适度流动性”;四季度资金利率中枢相比三季度也将有所下移。不过,在经济出现超预期下行之前,资金利率下方空间暂时受限。

收益率有下行空间,关注商业银行净融出情况和货币政策动向--宏观基本面因素指向利率债收益率下行。另外,我们在前期的报告中深入研究过资金面和利率债收益率的关系,发现近年来利率债行情的“驱动器”是资金面,因此四季度资金面稳中趋松,也意味着收益率将趋于下行。值得注意的是,全国性商业银行的流动性充裕程度也是影响利率债收益率的重要因素,而且关系到资金面宽松程度,从历史上来看,每一轮商业银行流动性的宽松时期,十年期国债收益率均处于相对低位。7、8月份全国性商业银行净融出资金规模持续大幅下降,二级市场也相应有所调整,9月份全国性商业银行净融出资金规模重回高位,四季度有望维持在较高水平。另外,货币政策动向也将影响利率债行情,我们认为近期推出的房地产放松政策效果恐将有限,在半年报中我们认为“定向宽松政策不足以遏止地产的下行周期风险,仍有可能通过降息等方式进一步放松”,我们仍然维持“货币政策仍需放松”的观点。

利率债适合趋势投资,四季度波动性可能加大--利率债的波动规律分析显示其趋势性较好,适合趋势投资。十年期国债收益率的波动率具有均值回复的特征,预计四季度利率债波动幅度将较三季度大,四季度仍有望经历一波下行趋势。