建筑工程研究框架思考系列报告之三:建筑估值之辩,在历史谷底仰望星空

A 股市场整体估值:股改以来估值中枢整体下移,目前处于第二次低谷,产业资本加速进场或将走出第二次估值低谷。无风险利率、风险溢价和宏观经济增长率是影响估值的三大基本要素。1995 年以来A 股经历了两次估值高峰、低谷,目前处于第二次低谷。2010年后A 股国际估值溢价逐渐消除,目前已低于国际估值水平。股改以来A 股托宾Q 值持续走低,产业资本通过股票回购、业务转型和兼并重组等方式加速进场,一方面带来增量优质资产,另一方面提升存量资产效率,盈利改善预期增强,从而提升A 股估值水平。

建筑A 股估值;处于绝对与相对历史低位,结构分化特征显著。

建筑A 股主板股估值最低,中小板其次,创业板最高;基建板块估值最低,智能板块最高。2014 年8 月底SW 建筑业指数PE/PB 分别仅为8.16/1.10,仅高于1995 年以来3%的历史数值;低于同期全部A 股的11.69/1.73,且低于主要可比国家建筑估值水平。建筑A 股估值今年4 月触历史最低位后呈微弱翘尾走势。

建筑估值影响因素:存在显著的扩散效应和规模效应,PB 比PE 更能反映基本面。建筑业估值PE/PB 三因素分析模型:1)建筑子行业估值水平是影响公司估值的首要因素,子行业平均估值越高,公司估值越高。(2)PE 估值受当期ROE 影响大,实际方向与理论方向相反。当期ROE 越高,PE 估值越低。(3)PB 估值受未来第二年ROE 预期值影响最大,实际影响方向与理论方向相同。市场对公司未来第二年ROE 一致预期越高,估值越高。

(4)建筑业估值存在规模效应,净资产规模越小,估值越高。

建筑估值存在均值回归现象:长期来看,建筑市盈率会向其内在价值收敛。铁路城轨/水利水电/园林工程/钢结构市盈率走势平稳,随机性较弱。房屋建筑/交建路桥/专业工程自回归残差具有成群波动效应,估值受外生冲击影响大。从合理市盈率看,建筑整体估值目前偏低,房建/交建路桥/专业工程/水利水电/铁路城轨估值偏低,其余子板块估值偏高与A 股市盈率整体偏高关系较大。

建筑估值与流动性关系:长期来看,无风险利率与建筑估值的关系并不稳定,M1、M2 同比增速是影响建筑指数估值的重要因素。从子板块来看,建筑智能和园林工程估值短期受流动性影响较大。

建筑估值与市场情绪:“双低”与“双高”并存。建筑业双低估值主要是受宏观周期和行业周期双重下行影响,双高估值则主要是市场对成长性新兴行业的预期较高。我们的分析表明,建筑传统企业通过业务转型和兼并重组等产业资本运作能够快速提升估值。

投资建议:建筑行业估值提升的契机主要包括宏观经济企稳,无风险利率下行,国企改革,产业资本进场,建筑企业转型,沪港通渐行渐近等。子行业配置建议是抓两头:(1)成长:估值较高子行业中的小规模企业,重点推荐智慧城市(达实智能/延华智能)、设计咨询(苏交科)、环保工程(三维工程)、国际工程(中工国际)、装饰园林(亚厦股份/广田股份/金螳螂/普邦园林)等。(2)价值:关注具有国企改革、并购重组及转型预期的低估值蓝筹。重点推荐中国建筑、安徽水利、粤水电、隧道股份、中国海诚等。