沙隆达a:期待高增长低估值农药龙头的价值重估

农药行业并购频发,“原药+制剂”的模式提升竞争力:近两年,农药制剂及渠道方面并购频发,体量较大的包括中国化工集团并购ADAMA、华邦颖泰拟收购美国Albaugh 部分股权和FMC 收购科麦农等,农药制剂和渠道价值越来越受市场重视。我们总结原药市场运行规律,在特定一段时间内会出现价格暴涨且难以足量采购局面,制剂企业经营和盈利受影响较大。

通过并购的方式,形成“原药+制剂”的模式则有效规避了周期性波动风险,提升企业成长性和长期竞争力。

预计中国化工集团将整合旗下农药资产,沙隆达有望承接ADAMA 部分定制业务,预期强烈且渐行渐近:中国化工集团收购ADAMA 后预计将对旗下农药资产进行整合,我们认为沙隆达与ADAMA 合作概率较大,主要原因在于:ADAMA 拥有强大的产品库,在营运产品有120 多个有效成分、500 多个制剂,作为全球最大仿制药企业、农药专利到期高峰到来将带来更多储备产品,公司需要外包合作伙伴,而沙隆达的优势在于产业化能力强,有望承接部分定制业务。我们认为此前B 股要约收购、沙隆达集团改制、中介机构尽职调查的一系列公告基本表明合作正逐步推进,而公司近期公告中农化将沙隆达控股100%股权注入其香港子公司中农化国际则意味着最后一个障碍扫清,双方渐行渐近。

草甘膦、百草枯近期价格稳定,乙酰甲胺磷、2,4D 等景气度持续向好:8月后草甘膦、百草枯价格分别稳定在2.8 和2.7 万元/吨以上。而乙酰甲胺磷则受益于行业环保收紧景气持续提升,价格由13 年初3.2 万上涨至上半年的4 万元/吨,目前已上涨至4.2 万元以上。2,4D 则较上半年上调1000元至1.9 万元/吨。

价值显著低估,与ADAMA 的预期合作将提升成长性与估值:我们预计公司14-16 年EPS 分别为1.00、1.31 和1.62 元,目前农药原药公司估值多数在15 倍以上(农药定制企业估值在20 倍以上),沙隆达PE 仅13 倍被严重低估。ADMA 收入约为30 亿美元,未来一旦合作将显著提升公司成长性,我们认为公司业绩高增长、未来估值有弹性,13 年报中提到试水电商带来较大想象空间,维持买入-A 评级,目标价格20 元,对应14 年PE为20 倍。

风险提示:合作进展低于预期的风险、农药需求下滑的风险等