厦工股份:政府补贴推动业绩高于预期;在销售疲弱的形势下毛利率下降

与预测不一致的方面

厦工于8月29日收盘后公布了2014年上半年业绩,收入同比下降35%至人民币25亿元(符合我们的预测),净利润为100万元,而去年同期为亏损4300万元,我们的预测为亏损5800万元。要点:1)2014年上半年土石方机械/材料及其它业务的收入同比下降了46%/39%,对总收入的贡献为47%/27%。2)整体毛利率下降了0.3个百分点,原因在于土石方机械业务毛利率下降了2.7个百分点。同时,我们看到其它业务的毛利率上升,零部件/其它工程机械业务最为显著,毛利率分别同比上升了6个/3个百分点。3)销售费用下降了43%,而管理费用仅同比下降了4%,因为劳动力成本较为稳定。销售管理费用占销售收入的比例同比上升0.8个百分点至10.5%。4)经营性现金流净流出从去年同期的1.61亿元扩大至6.98亿元,原因在于库存增加以及应付账款天数缩短。5)由于政府补贴增加(+146%至1.02亿元),公司在2014年上半年避免了净亏损。剔除“非经常性”补贴(6000万元)后,我们计算得出正常化净利润为-5900万元,符合我们的预测。

投资影响

我们将2014/15/16年每股净亏损预测减少人民币0.14元/0.26元/0.30元,以体现2014年一次性政府补贴的上升以及毛利率假设的调整。我们仍使用0.8倍的(历史谷底)2015年预期EV/GCI计算12个月目标价格,从原来的人民币2.3元调整至2.4元。维持卖出评级。主要风险包括收入增长和毛利率高于预期。