申万宏源整合进行时 双轨制薪酬或保持一年

1月26日，申万宏源在深交所正式挂牌。上市首日，申万宏源遭到市场热炒，收盘大涨32.06%，报19.65元/股。据此计算，申万宏源总市值高达2919亿元，取代国信成为深交所市值最大的公司，在A股上市券商中仅次于中信证券。

不过，之后申万宏源未能延续国信10涨停的盛况，亦未能带动整个券商板块回暖。业内普遍认为，估值偏高是申万宏源此后大跌的原因之一。

而更值得关注的是，目前申万宏源的整合工作已开始进行。多位申万宏源人士告诉时代周报记者，合并后的薪酬将暂时保持一年“双轨制”，即申万和宏源各保持原有的薪酬系统。

“我们很多人宁可不要年终奖都要走，你就知道我们的年终奖有多低。”原属申万研究所的一位在职人士对时代周报记者表示。申万宏源合并之后，由于宏源原有的激励机制更优，“双轨制”导致了员工离职潮。

双轨制薪酬

“现在内部的说法是，合并后的薪酬暂时会按照双轨制原则，也就是双方都保持各自的酬薪系统，大约会持续半年至一年的时间。” 对于合并后双方的薪酬标准，申万研究所一位研究员向时代周报记者表示。

不过，受访的多位申万宏源人士表示，此前宏源的薪酬水平普遍高于申万。申万债券投资部一位投资经理告诉时代周报记者，“基本工资很难说谁高谁低，两家公司其实差不多，相同的职级宏源有些可能还要低一点；年薪来说宏源肯定更高，这点毋庸置疑，主要就是年终奖的差别比较大，基本上宏源比申万要多不少，他们的激励机制也比较好。”

而如果保持双轨制的时间过长，必然会引发部分员工离职。一位不愿具名的已离职前申万员工对时代周报记者表示，“在整合阶段实行双轨制是很正常的，但双轨制就会导致同工不同酬，时间长了，薪水低的一方的员工必然会跳槽”。

实际上，在申万宏源正式挂牌之前，已有一定数量的申万员工离职。原属申万研究所的一位人士对时代周报记者表示，“研究所就有不少人跳槽了，具体有多少人我没算过，但一般别的公司这个时间点离职的人是不多的，基本上都会等拿到年终奖之后再走。”

“此前领导曾提过合并后的工资按照就高不就低的‘孰高’原则，也就是说相同或者差不多的职位哪边的薪酬高就以哪边的标准来调整。如果是这样，申万这边的工资就会普涨。”上述投资经理认为，“但目前看普涨不太现实，而且‘孰高’原则主要还是指基本工资，本来两家就差不了太多，全部按照高的一方来也不会涨多少。”

那么如果按照“孰高”原则，是否对年终奖也适用，也就是说申万的年终奖按照宏源的标准？“几乎没有这个可能，非但不可能向宏源看齐，宏源还可能向我们看齐。当然也可能两边向中间靠，具体怎么样要等发了年终奖才能见分晓。”上述投资经理称。

值得一提的是，申万自营业务部一位人士向时代周报记者指出：“不能说申万的薪水完全比宏源低，实际上是两极分化比较严重。以研究所为例，研究员的薪水就‘拉得比较开’，如果拿到新财富就会很高，但是经验不多的新人就会比较低。总体来说，做多少贡献拿多少薪水，不然，怎么可能工资又低研究所又能做得好？”

此外，两家券商合并后，部门的整合中是否会裁掉一部分多余员工？上述自营人士表示，“实际上重合的比例并不高，大部分部门都是各做各的，比如营业部都是各自的网点，投行是各做各的项目，资管是各发各的产品，前台业务部门基本上都不会有这个问题。”

上述自营人士进一步表示，“只有很少的部门会涉及到，主要是后台和财务部门人员重叠会比较多，比如人力资源部之类。但证券公司大部分都是前台人员，所以大部分员工还是没有多少影响的。前台业务部门可能之后也会有进一步调整，但是目前还没有。可能各部门的分管领导会多出来一倍的人员要再安排，但对于大部分员工影响不大。”

估值过高

除了人事处理、企业文化等方面的融合程度，申万宏源的整合更在于其主营业务构成能不能互补、市场份额是否合理分布以及各项业务能否有效融合。

中信证券指出，申万宏源合并最大效果是强化了经纪业务存量优势。合并后公司财务指标在上市券商中排名前五位，经纪业务上具备存量优势（行业第三），但合并未显著改善投行业务能力。新公司与可比券商比较，网点分布偏向西部，未来面临较大佣金率下行压力。整合后，宏源证券历史上优异的自营能力是否能够持续，有待观察。

实际上，申万宏源的亮相颇为惊艳，1月26日挂牌当天，申万宏源股价最高涨至21.10元，市值达3134.83亿元，曾一度超越中信证券。目前股价虽有回落，却仍是深交所“头把交椅”。

除了庞大的体量之外，申万宏源还以“投资控股集团＋证券子公司”的双层架构受到关注。

开源证券分析师张月彗在其研报中指出，“申万和宏源并购案的最终落地，对未来证券行业并购重组打下了良好的基础。而申银万国和宏源证券在整合中采取的“金控集团+证券公司”的组织构架也将为后续的行业并购提供新的模式。”

张月彗认为，宏源证券和申银万国在业务上分别具有各自的优势。申银万国的经纪业务、研究业务、新三板等业务，宏源证券的固定收益和资产管理业务均居行业前列。两家公司合并后，将通过优势互补，扩大领先优势。在研究、资管、固收、新三板和国际业务等领域的领先地位将进一步巩固，看好两家公司合并后能实现“一加一大于二”的效果。而集团公司综合金融平台后续有望进一步吸纳银行、保险、信托等金融资源，完善金控平台和金融全产业链。

不过，在“任性”大涨之后的表现却令投资者大跌眼镜，次日便大跌。

对此，上海一家私募负责人对时代周报记者表示：“估值太高是申万宏源目前回调的原因之一，目前的总市值仅在中信之后，但实际的业务能力是不是也能排第二要打个问号。总之目前无论是总市值还是股价均偏高，未来应该还会调整。”

海通证券研报也指出，申万宏源上市开盘市值2200亿元，对应PB为6倍，高于目前上市大型券商的平均估值3.5倍的PB水平。“合并后公司净利润行业第三，业务和区域具备互补性，但1+1是否大于2存在不确定性。”根据证券业协会数据，申万、宏源加总后的13年总资产超1000亿、净资产332亿,营业收入和净利润分别为101亿和31亿，均跻身行业前列。“考虑到双方将进入磨合期，双方能否取长补短有待进一步观察。”