【券商聚焦】中信里昂指英伟达(NVDA)AI需求担忧过度 主权AI成新增长引擎

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金吾财讯|中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。中信里昂研究在2026年9月4日发布的报告《The biggest questions》中指出，围绕ASIC崛起、“循环”交易和AI需求的担忧已被证明被过度放大。英伟达已在Anthropic赢得份额，将主权AI扩大至数据中心收入的20%，并在推出Rubin的同时提供2028财年指引，隐含平均售价（ASP）大幅高于预期。 英伟达出售的Vera Rubin机架价值约780万美元，其中超过90%将由英伟达确认为收入。其物料清单中超过一半将是存储器。中信里昂认为，这或表面显示英伟达从存储价格通胀中获利，但实际情况并非如此。英伟达在计算产品上的毛利率处于80%中段，在机架已开票部分体现为70%区间毛利率。 Vera-Rubin机架成本将比前代GB300高约85%。中信里昂认为其HBM带宽提升2.7倍正推动实际性能跃升，优于正式规格所显示的水平。ASIC带来的挑战更多声势大于实质，AMD的GPU作为有实力竞争对手值得更多关注。英伟达还在出售一种保障，即其资产的经济寿命长于竞争对手芯片。 AI使用量的飙升反驳了循环交易在无真实需求的情况下创造需求的观点。英伟达是赋能者，其在Anthropic中的份额快速上升印证了这一点。这里存在战略利益，也存在与更大规模超大云厂商的竞争角力，这些厂商如今各自拥有ASIC，但仍需英伟达应对不断演进的AI工作负载和模型架构。主权AI预计已占收入的20%，创造新的增长引擎。 市场将英伟达视为周期股，而中信里昂认为确实如此。分析指出，在转向下行之前，该周期将先推动资本开支增长3倍至3万亿美元。即便考虑“周期中段”假设，大多数估值方法均表明该股存在上行空间。 AI中的token处理需求未显示减弱迹象，该领域初创企业显著增长及大量PE/VC投资正在催生新用例。公司指引显示，尽管投入价格上升，毛利率仍将维持在70%出头至中段，表明在计算资源短缺的市场中具备定价能力。新的催化因素包括新近发布的Rubin GPU性能指标、对近期公布的2028财年70%增长指引的更新（公司表示该指引受供应限制，真实需求为2倍增长），以及改变英伟达竞争优势的AI生态系统投资。 投资风险包括但不限于：AI未能发展为token密集型用例，如办公工作、图像和视频创作、游戏或AI助手；市场份额流失给AMD竞争产品以及Google、Microsoft、Amazon、OpenAI和Meta的ASIC平台，这些平台得到与Broadcom、联发科和Marvell合作的推动，价格已低于英伟达并声称拥有更低总拥有成本；英伟达客户未能从当前支出中产生足够增量收入，以证明高企资本开支的合理性，而这构成英伟达的收入。