百菲乳业四闯 IPO 水牛奶龙头的港股赶考的增长虚火

作者 /王军

出品 /食事求真

近日，百菲乳业向港交所递交招股书，启动第四次资本市场冲击。

这家广西水牛奶龙头手握三成市场份额，稳居国内液态水牛乳行业第一，三年营收从10亿级跃升至16亿元规模。

光鲜数字背后，净利润连续下滑，净利率较峰值近乎腰斩。公司三次折戟A股，核心经营短板始终未解。奶源高度依赖外采，产品结构单一，营销换增长的模式难以为继。

此番南下港股，吴氏父子的水牛奶生意，能否讲出新的资本故事，仍要打一个沉重的问号。

盈利成色持续褪色

2023到2025年，百菲乳业营收从10.72亿元增至16.14亿元，复合增速超过两成。2026年一季度营收同比大涨45.9%，增长数字依旧亮眼。同期净利润却走出反向曲线。

2025年净利润2.35亿元，同比下滑24.4%。净利率从2024年的21.8%降至14.6%，2026年一季度进一步收窄至11.6%。即便剔除生物资产公允价值变动的一次性影响，主营业务盈利仍下滑超两成。

增长靠营销堆出来。2025年销售费用2.81亿元，同比增长45.1%，增速远超营收。电商渠道费用突破1.2亿元，直播投流KOL投放持续加码，推高单位获客成本。

渠道结构剧烈调整，经销商数量三个月净减近三百家，零售商与DTC渠道占比快速抬升，对应更高的物流与营销开支。

研发投入常年缺位。

三年累计研发费用不足2200万元，不到同期销售费用的二十六分之一。研发费用率长期不足0.6%，远低于行业平均水平。投入不足直接导致产品结构固化，灭菌乳与调制乳合计贡献九成以上收入，新品体量微薄，难以形成第二增长曲线。

终端竞争加剧倒逼产品降价，核心品类均价连续下调，毛利率持续承压。

奶源命门悬于外部

品牌端主打稀缺高端奶源，供应链端却高度依赖外采，是百菲乳业最醒目的矛盾。

招股书数据显示，公司自产生水牛乳占采购金额的比例常年不足5%，超九成核心原料需要从外部采购。

截至2026年一季度，公司牛群总规模接近8千头，其中奶水牛仅1500余头，较上年末还出现缩减。2024年引入的多为普通荷斯坦奶牛，并未缓解水牛奶源的紧张局面。

生水牛乳收购价是普通牛乳的三倍有余，价格随行就市，公司无法锁定成本。分散的奶源也给品控与稳定供给带来隐患。

本次IPO募资重点投向牧场建设与奶水牛引种，试图补齐供应链短板。但奶水牛培育周期长达两到三年，广西适宜养殖的土地资源有限，产能释放远水难解近渴。

家族式治理的特征同样鲜明。

吴氏父子合计控制近九成股权，上市前大额分红6000余万元，多数流向控股股东。同期经营现金流持续走弱，一季度甚至出现净流出，账面现金快速缩水。

三次A股闯关失利，本质是规模与创新均不达标。港股审核标准相对宽松，但经营层面的硬伤不会随上市地点转移。

水牛奶赛道整体规模不足百亿，渗透率仍处于低位，巨头与新玩家纷纷入局，龙头的护城河并不牢固。