县城之王抢先赴港上市，松果出行的资本豪赌

出品 | 创业最前线

作者 | 魏帅

编辑 | 冯羽

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

清晨六点，河南洛阳街道的数十辆黄色共享电单车被城管执法车成批拖走。车身上“松果出行”的标识在晨雾中格外刺眼。

这家号称“县域之王”的企业，正在包括洛阳、乐山在内的多个地级市收获违规停放的罚单。

不同于共享电动车三巨头“美团、哈啰、青桔”的思路，排名第四位的松果出行背后是中国县域市场18.7%的份额，覆盖422个市县的核心街道。

但走出县城，其全国占有率仅为6.6%左右，美团、哈啰、青桔三巨头的车流已淹没它的边界。作为对比，哈啰、美团单车、滴滴青桔三家各自占据20%左右的市场份额。

更残酷的是，增长引擎早已熄火——松果出行连续三年营收困在10亿元门槛。日均订单从2023年的110万单滑落至101万单。

资本市场的耐心正在耗尽。2021年赴美折戟时，松果出行估值高达13.82亿美元。四年后转战港股，D+轮融资估值缩水至9.96亿美元。

翻开招股书风险提示，51个未获政府正式授权的运营城市像定时炸弹般排列。即便是身居后位，“雷点重重”的松果出行仍将全部赌注押向IPO。募资用途中，“90%用于车辆更新及市场扩张”的表述异常醒目。

在县城主干道街旁，新喷涂的美团黄色电单车正以每周200辆的速度增加，而松果出行仍是大众认知中的“不知名品牌”。这场资本的突围战，或许从一开始就写好了结局。

1、增长停滞下的资本豪赌

共享电动车，是共享出行的升级产物。

作为从当年共享单车大战之后升级而来的短途出行产物，共享电单车也成为共享出行赛场新的必争之地。

松果出行的创始人翟光龙和朱蓝天更是早年间就一头扎进了共享出行的“大战”之中。

2014年5月，翟、朱携手创立天天用车，加入那场共享出行的“烧钱大战”之中。但仅用时一年，拿到多路融资的天天用车，最终也没有熬过当年的美团、OFO。

但也正是这次的创业经历，让二人看到了共享出行在下沉市场的需求，并将新的创业目标聚焦于此。

2017年成立的松果出行，其目标一直专注于外围区域共享电单车市场。截至2025年9月30日，松果出行已在全国422个市县，共投放约45.46万辆共享电单车，注册用户总数已近1.3亿。

据灼识咨询报告，按2024年的交易额及截至该年末已投放的车辆数量计算，松果出行是中国外围发展区域中最大的共享电单车服务运营商。该报告中的外围发展区域，是指县级市、县、自治县、旗等所有非市辖区的县级行政单位。

招股书披露，松果出行在县域市场市占率达18.7%，422个市县的核心商圈均被其车辆占据。但走出县城，在全国版图上，松果出行的市占率仅为6.6%。

美团电单车的黄色洪流已覆盖296个地级市，哈啰的蓝色方阵则拿下一线城市75%的枢纽站点。

数字背后的危机更为刺眼。2023年松果出行营收9.53亿元，2024年微增至9.63亿元，2025年前三季度却回落至7.46亿元。日均订单量如同泄气的皮球：2023年110万单，2024年106万单，2025年前三季度跌至101万单。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

收益情况更是不容乐观。2023年-2025年前9个月，公司分别亏损1.92亿元、1.51亿元和0.60亿元。经调整后，2025年1-9月，实现盈利2640万元。

研发开支更是逐年走低。2023年、2024年和截至2025年前9个月，公司研发开支分别为1.29亿元、1.23亿元、0.93亿元及0.85亿元。其在招股书中表示，这主要是由于精简组织架构使得研发人员人数减少等原因导致。

停滞不前的营收情况和低迷的盈利情况，逐渐暴露出松果出行增长空间的天花板。

2、政策合规与巨头挤压

合规，是摆在松果出行面前的第一道关卡。

据证券时报报道，2025年12月，四川乐山有市民投诉松果出行在当地大量违规投放，当地交通部门回复确认其未获批准，并已协调进行清理。

这并非孤例。翻开松果出行招股书，风险提示栏列着触目惊心的数据：422个运营市县中，51个尚未取得政府书面许可。另有41个城市仅靠“口头默许”维持运营。

在江西萍乡，城管部门要求三个月内清退超投车辆的通知，就贴在松果运维站的大门上。

2025年8月，在安徽合肥，松果出行也因无牌投放被多名用户举报致车辆被清退。

“灰色”运营的代价日益沉重。招股书披露，截至2025年9月30日，包括劳动力及雇员成本、运营服务成本、维护及维修成本以及物流成本在内的运营成本合计高达2.90亿元，占销售成本比例逾51%，占总营收比例逼近40%。这些支出正吞噬着本就不丰厚的利润。

招股书信息显示，截至2025年9月30日，松果出行持有的现金及现金等价物仅1.57亿元，而流动负债净额高达14.53亿元，偿债压力较大。

显然，松果出行所面临的监管问题与合规性难题，不仅仅是一个运营问题，更是关乎其商业模式合法性、长期稳定性以及资本市场估值的根本性问题。

如何将“口头默许”和“无证经营”转化为长期、稳定的书面许可，是松果出行必须面对的严峻挑战。这个过程将考验其政府关系、运营调整和成本控制能力，也将在很大程度上决定其未来的命运。

与此同时，APP和小程序上也布满了消费者的吐槽。在小程序上，有2.1万个评分，而松果出行的评分仅仅停留在1.2分（最高5分）上。“第一次也是最后一次”“只能说坑太多了”等评价，都暴露出其消费者体验不佳的情况。

据「创业最前线」查看相关评论方面，大部分用户的“吐槽”集中在收费贵、定位不精准乱收费、客服回应不及时等方面。这对于一个需要长期复购的服务来说，长期积累的负面评价对于松果出行的未来可能是致命的。

政策与市场的双重绞杀下，松果的生存空间急剧收缩。伴随着松果出行在多地被清退，更多的运营牌照和市场空间也流向了美团、哈啰这样的头部企业。

3、独立玩家的生死考验

北京中关村的车库咖啡，松果出行创始人翟光龙曾在此签下首轮融资协议。2021年那张13.82亿美元的估值函，如今已蒙上灰尘。

资本市场的态度转变写在数字里。2021年赴美上市搁浅时，红杉资本领投的D轮融资轰动一时。

但根据市场消息，2025年D+轮融资耗时六个月才关闭，估值缩水28.6%。

成本压力已逼近极限。2025年三季度，松果单车折旧成本高达1.65亿元，在销售成本中占比高达29.1%。在湖南株洲，仓库堆积着3000辆报废电单车。电池回收商报价仅每辆15元，“磷酸铁锂电池寿命就三年，你们这些车早该淘汰了。”

而松果出行还是目前共享电单车企业中唯一拥有自建工厂的企业，即便如此，松果出行还是没有发挥自有产品的优势，反而让其成为固定资产，折旧拖累营收。

而在主营电单车服务之外，转型的尝试却屡屡碰壁。招股书信息显示，松果出行计划将部分募集到的资金用于加强探索电单车销售的商业化，但以其现有产品的故障率和技术水平，市场的接受度和认可度恐怕不高。

松果出行在招股书中坦言，中国共享电单车行业面对激烈竞争，并可能因竞争对手而失去市场份额，这可能对其业务、财务状况及经营业绩造成不利影响。

“我们的若干竞争对手较我们拥有更雄厚的财务、技术、营销、研发或制造资源、更高的知名度、更悠久的经营历史或更庞大的用户群。他们可能会投入更多资源开发、推广及营销其产品，并提供较我们更低的价格。”

在三大巨头瓜分超60%市场的同时，松果出行赖以生存的县域市场也即将面临增长天花板。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

灼识咨询数据显示，到2032年，中国共享电单车市场规模预计将达到1083亿元，其中县域市场规模约332亿元，而城区市场规模高达751亿元。

私人电单车盛行的县域市场，共享电单车的生存空间，已经逐渐见顶。急于上市的松果出行，或许还没有找到一个真正稳固的地基。

*注：文中题图及未署名配图来自松果出行官方。