腾励传动二度冲刺创业板：大客户依赖与应收账款高企，分红再补流存争议

《港湾商业观察》萧秀妮

2025年12月26日，杭州腾励传动科技股份有限公司（以下简称，腾励传动），再度向创业板发起冲击，保荐机构为国泰海通。公司曾于2023年4月27日递表深交所创业板，历经三轮问询，2024年7月20日撤回上市申请。

这家深耕汽车传动系统零部件的企业，报告期内营收净利润稳步增长，但高度集中的客户结构、持续攀升的应收款项，以及资产合规、劳务派遣等一系列问题，成为其IPO之路上的重要考验。

营收净利稳步增长，产品结构单一隐忧渐显

招股书及天眼查显示，腾励传动前身为2010年成立的通绿机械，2021年完成股份制改造并更名，核心业务主要聚焦汽车传动系统关键零配件及其总成的研发、生产和销售，主要产品包括保持架、中间轴等零配件，以及等速驱动轴总成、传动轴总成等，产品已进入特斯拉、比亚迪、小鹏汽车等知名车企供应链。

财务数据显示，2022年至2024年及2025年1-6月（报告期内），公司经营业绩呈稳步增长态势，公司营业收入分别达到5.1亿元、6.06亿元、6.19亿元、3.78亿元，归属净利润分别为6591.01万元、8316.35万元、8392.65万元、4831.65万元，整体呈现稳步增长态势。期内综合毛利率虽有小幅波动，但始终维持在22%以上，分别为22.47%、24.03%、24.58%和24.17%，盈利能力表现稳健，综合毛利率分别为22.47%、24.03%、24.58%和24.17%。

业务结构上，公司主营业务集中度极高。报告期内，公司主营业务收入分别为5亿元、5.98亿元、6.1亿元、3.74亿元，占营业收入的比例分别为97.94%、98.6%、98.51%、99.01%；毛利率分别为22.97%、24.35%、24.88%、24.41%。

其中，腾励传动主要产品类型包括等速驱动轴零配件及传动系统总成类产品，上述产品的期内合计收入分别为4.64亿元、5.46亿元、5.68亿元、3.56亿元，占主营业务收入的比例分别为92.75%、91.27%、93.13%和95.04%。腾励传动的业务高度聚焦于汽车传动系统领域，核心业务的营收贡献占比极高，产品结构单一的隐忧渐显。若未来等速驱动轴相关市场供求波动或行业竞争加剧，公司或面临盈利能力下滑、抗风险能力不足的挑战。

成本端来看，报告期内，公司营业成本分别为3.96亿元、4.61亿元、4.67亿元、2.87亿元，主营业务成本分别为3.85亿元、4.52亿元、4.58亿元、2.83亿元，占营业成本的比例分别为97.31%、98.2%、98.11%、98.69%。

主营业务成本中，直接材料主要为钢材、毛坯等大宗商品，其价格波动直接影响公司的成本控制与盈利稳定性。报告期内，直接材料成本分别为2.37亿元、2.71亿元、2.67亿元、1.75亿元，占主营业务成本的比例分别为61.65%、59.88%、58.22%、61.87%。

在汽车产业向电动化、智能化快速转型的背景下，若未来等速驱动轴相关市场供求出现大幅波动，或行业竞争加剧导致产品价格下降，而公司未能及时拓展新的产品领域或业务方向，将面临盈利能力下滑、抗风险能力不足的挑战。

客户集中度与应收款项高企，资金占用风险加剧

进一步聚焦原材料供应商，发现腾励传动存在主要客户与供应商重叠的情况，主要表现为向纳铁福采购内星轮及外星轮毛坯，以及向丰田通商采购钢材原材料。报告期内，腾励传动因向纳铁福采购元件而产生的受托加工收入分别为1339.19万元、966.04万元、242.61万元和130.29万元；向丰田的采购金额分别为5738.7万元、4893.11万元、4415.7万元及1960.34万元。

而另一方面，腾励传动的客户集中度较高的问题也尤为突出。报告期内，公司对前五大客户的销售收入分别为4.25亿元、4.6亿元、4.66亿元、2.59亿元，占营业收入的比例始终维持在75%以上，其中2022年更是高达83.23%，2025年1-6月仍达76.52%。其中，对第一大客户纳铁福的依赖度更是居高不下，各期销售收入分别为2.27亿元、2.59亿元、2.77亿元、1.37亿元，占营业收入的比例分别为44.52%、42.74%、44.7%和36.23%，长期占据营收的三分之一以上。

腾励传动表示，公司作为等速驱动轴零配件制造企业，主要面向生产等速驱动轴的汽车零部件一级供应商提供服务。我国等速驱动轴行业集中度较高，纳铁福市场占有率超过30%，大型等速驱动轴制造商数量较少且与主要整车厂供应关系相对稳定，因此，公司等速驱动轴零配件业务潜在客户范围相对较小，公司客户集中度较高具有合理性。

值得注意的是，招股书披露，纳铁福长期主导国内等速驱动轴市场，市场占有率超过30%，而汽车产业链中供应商与客户的合作黏性较强，一旦形成合作关系通常不会轻易更换。但过度依赖单一核心客户也意味着经营风险集中，若未来纳铁福因行业波动、竞争格局变化或合作关系变动减少采购，或汽车行业整体需求下滑，将直接对腾励传动的经营业绩造成重大不利影响，极端情况下甚至可能出现上市当年营业利润大幅下滑的风险。

应收款项的规模持续扩大也进一步加剧资金压力。报告期内，公司应收账款账面价值分别为7098.99万元、9948.91万元、1.35亿元和1.89亿元，截至2025年上半年占营收比重为50%。公司应收账款周转率持续下降，报告期内分别为7.11次/年、6.58次/年、4.92次/年、4.36次/年，资金使用效率不断降低。

腾励传动认为，报告期各期，流动资产周转率分别为1.09、1.03、0.96和1.06，高于同行业可比公司平均水平，资产整体周转情况良好。报告期内，公司存货周转率和流动资产周转率整体较为稳定。同时，公司持续加强应收账款回款管理，持续优化客户结构，应收账款周转率呈下降趋势。后续，公司将持续加强应收账款管理，通过进一步加强对客户信用风险管理，严格销售信用政策，加大对到期货款的催收力度等方式提高公司日常运营效率。

报告期各期末，腾励传动的应收票据、应收账款及应收款项融资账面价值合计分别达到1.6亿元、3.04亿元、2.74亿元和3.76亿元，占公司总资产的比例分别为20.53%、33.92%、28.87%和36.17%，整体规模持续扩大且占比不断攀升。

难以否认，若未来行业竞争加剧，或下游客户经营不善、资金链紧张，可能导致公司面临应收账款无法及时收回或应收票据不能兑付的坏账风险，进而对公司的现金流和经营业绩产生不利影响。对于汽车零部件行业而言，应收款项管理本就是行业共性难题，但腾励传动不断增长的应收款项规模，无疑放大了这一潜在风险。

现金流方面。报告期内，公司经营活动现金流净额分别为8590.3万元、4299.06万元、1.5亿元及2640.56万元，与净利润的比值分别为1.3、0.52、1.78、0.55。公司投资活动产生的现金流量净额各期分别为-5430.03万元、-2667.14万元、-6615.59万元及-5305.19万元。腾励传动坦言，投资活动产生的现金流量净额持续为负主要受购建固定资产、无形资产和其他长期资产、购买理财产品所支付的现金影响。

分红与补流存争议，资产权属与劳务派遣存瑕疵

此次IPO，腾励传动拟募集资金为6.84亿元，较前次申请的4.29亿元大幅增加。腾励传动拟投入3.66亿元用于等速驱动轴及零配件生产基地建设项目和9407.79万元用于研发中心建设项目，新增1.45亿元用于汽车零部件生产基地升级改造项目，并计划募集8000万元补充流动资金。

对此，腾励传动指出，汽车产业正经历电动化、智能化的深刻变革，尤其在新能源汽车快速发展的背景下，对包括等速驱动轴在内的汽车传动系统部件性能提出了更高强度、更优轻量化、更长寿命、更好NVH性能及更高传动效率的要求。公司此次募投项目聚焦于汽车等速驱动轴零配件及其总成、传动轴总成等传动系统关键部件的生产及研发，旨在提升公司现有产能，优化产能结构，提高公司生产智能化水平和技术创新能力。公司此次融资系综合考虑国家产业政策、行业发展情况、未来发展战略、市场竞争状况、下游市场需求等因素后确定，是对公司主营业务的进一步拓展深化，符合国家产业政策与公司未来发展战略要求。

从产能利用率来看对于募集资金合理性，报告期内，公司的保持架产能利用率分别为95.92%、98.92%、97.48%、91.42%，轴类产品产能利用率分别为95.48%、95.26%、93.56%、94.73%，传动系统总成产能利用率分别为60.98%、72.44%、62.76%、97.81%。

盘古智库高级研究员江瀚表示，首先，从产能利用率数据看，公司核心产品近三年维持在高位，表明现有产线已接近满负荷运转，具备扩产的现实基础，为新建“等速驱动轴及零配件生产基地”提供了明确的市场信号。其次，新增“汽车零部件生产基地升级改造项目”并非盲目扩张，而是对既有低效或老旧产线进行智能化、柔性化改造，有助于提升单位产出效率与产品一致性，契合汽车行业向高精度、轻量化转型的趋势。

从公司现金分红方面来看，报告期内，腾励传动已累计分红8842.05万元，分红力度与补充流动资金的募资需求形成一定呼应。

腾励传动表示，公司2023年、2024年及2025年上半年的现金分红，严格遵循相关法律法规及《公司章程》规定的分红政策，是基于报告期内稳定的盈利水平与现金流状况作出的合理安排。此次募投项目中“补充流动资金”项目有利于保证公司日常生产经营活动的顺利开展，满足业务增长与未来经营战略布局所带来的流动资金需求。未来，公司将严格按照招股书披露的用途规范使用募集资金，加强资金管理与内部控制，确保资金使用效率，同时持续通过稳健的经营业绩与合理的分红政策，回报全体投资者的信任与支持。

江瀚认为，通常成熟期企业才具备稳定分红能力，而拟IPO企业多处于成长扩张阶段，应优先将利润留存用于内生发展。大额分红可能削弱自有营运资本积累，间接“倒逼”外部融资补流这可能存在一定风险。

他表示，补充流动资金虽属IPO常见用途，但其必要性需结合经营性现金流净额、应收账款周转天数、存货周转率等指标综合判断。若公司因客户账期延长或库存积压导致营运效率下降，则补流具有合理性，但若主因是分红抽走现金，则募资补流实为“左手分钱、右手圈钱”，易引发监管关注与市场质疑。

除了经营层面的风险，腾励传动还存在多项合规性问题待解。截至招股说明书签署之日，公司存在1755.26平方米的房屋未取得权属证书，这些房产主要用于连廊、产品检测区、工装模具及废品仓库等，占自有房屋总面积的5.01%。尽管公司表示相关房产并非生产经营主要场所，且不动产权证正在办理中，但仍存在无法继续使用、被处罚或追缴罚款的潜在风险。

劳务派遣方面，2024年末公司劳务派遣用工数量超过了用工总量的10%，不符合《劳务派遣暂行规定》的相关要求。虽然截至2025年1月该比例已降至10%以内，且实际控制人已出具兜底承诺，但2024年末的违规情形仍可能导致公司面临行政处罚风险，对公司的合规经营形象产生不利影响。

股权结构方面，腾励传动存在明显的家族控股特征。实际控制人傅小青直接持有公司57.18%的股份，通过控股通励投资间接控制7.13%的股份，合计控制64.3%的表决权。其胞姐傅小燕直接及间接合计持有11.78%的股权，傅小燕的配偶蒋楠直接持有15%的股权，两人为傅小青的一致行动人，三者合计控制89.31%表决权。此外，公司监事即傅小青表兄曹勇和曹勇侄子曹炯通过员工持股平台腾励投资，分别持股0.38%、0.06%。

腾励传动表示，整体变更为股份公司后，公司依规修订章程，建立健全法人治理结构，完善内控及信息披露制度。报告期内，各治理机构规范履职，管理层认为公司治理无重大缺陷。后续公司将持续优化治理与内控，保障股东权益。

汽车产业电动化、智能化的变革浪潮中，腾励传动凭借技术积累和客户资源在细分领域占据了一席之地，但客户集中、产品单一、合规瑕疵等多重风险仍需警惕。此次IPO能否成功闯关，不仅取决于其产能扩张和技术升级的推进效果，更在于能否有效应对经营管理中的各类风险，为可持续发展奠定坚实基础。（港湾财经出品）