美德乐北交所IPO：相当蹊跷的盈利能力，并不寻常的财务数据

智能制造装备是具有感知、决策、执行功能的各类制造装备的统称，是机械系统、运动系统、电气控制系统、传感器系统、信息管理系统等多种技术的集成和深度融合，满足了现代工业自动化、数字化和智能化需求。智能制造装备行业为工业生产体系和国民经济各行业直接提供技术设备，是高端装备制造业的重点方向之一，具有产业关联度高、技术和资金密集、应用领域广泛的特征。

大连美德乐工业自动化股份有限公司（本文简称：“美德乐”或“发行人”），是国内领先的智能输送系统供应商，主营智能制造装备的研发、设计、制造和销售业务，主要产品为模块化输送系统和工业组件，其生产的模块化输送系统属于智能制造装备中的智能物流装备。

美德乐本次拟于北交所向不特定合格投资者公开发行股票不超过1,600万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），募资64,500.00万元，主要用于华东工业自动化输送设备生产及研发等四个项目。美德乐于2025年度11月27日通过北交所现场审议，随后于12月8日提交注册申请，目前处于证监会核准注册阶段。

审议会议现场提出问询问题主要为两类：“1.关于收入确认合规性。请发行人说明终端客户与集成商的验收流程存在差异的原因，同类产品存在多种收入确认方式的合理性。2.关于经营业绩可持续性。请发行人说明主要终端客户业绩下滑、新增扩建产能放缓背景下，经营业绩的稳定性及可持续性，是否存在业绩下滑风险。”

估值之家通过研究美德乐招股书发现，发行人的盈利能力可能相当蹊跷，其财务数据也并不寻常，甚至募投项目也缺乏定量的产能规划披露。本次估值之家就该三类问题并结合北交所上市委现场关注的两类问题，对发行人业务和财务一定程度上加以解析。

一、相当蹊跷的盈利能力

招股书中披露发行人所处行业信息表明：“目前智能制造装备行业的发展已经成为全球竞争的焦点。”据此我们可以理解为智能制造装备行业是个热门赛道。而在此热门赛道上的发行人盈利能力如何，我们横向取净利率指标加以反映。发行人披露了可比企业2024年度营业收入及净利润数据，据此我们可以计算出可比企业的净利率水平，并与发行人净利率值进行比较，比较结果如下表所示：

单位：万元

从上表可见，可比企业中的怡合达净利率最高为16.15%，最低为先导智能只2.26%，可比企业平均值也仅为5.95%，但发行人的净利率值则高达18.68%为可比企业中最高，且为可比平均值的3倍，发行人拥有异于行业的优秀盈利能力确定无疑。

一方面上表所示可比企业均为上市企业，作为行业内优等生已率先上市，发行人作为追风者，以净利率水平为代表的盈利能力却优出具有领先性可比企业很多，合理性有待商榷。而上述可比企业怡合达作为上表中净利率水平最高者，其主要从事自动化零部件研发、生产和销售，与发行人生产线相关主业可比性并不高，如果排除怡合达净利率对上表平均值影响，则其余四家净利率平均水平为4.69%，该平均值具有较为符合实际的代表性，而发行人18.68%的值为该平均值四倍，发行人拥有更异于行业的优秀盈利能力则更显非正常之处。

此外我们也可以辅助选取发行人的另一项上市关键盈利指标进行分析，也即以发行人本次符合北交所要求的“加权平均净资产收益率平均不低于8%”为例，发行人2024年度加权平均净资产收益率水平，与上述五家可比企业年报披露的加权平均净资产收益率的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人以23.41%的加权平均净资产收益率为北交所要求的8%的三倍，且同样位居上表中可比企业之首，更是最低企业先导智能的几乎10倍，也为五家可比企业平均值的两倍多。如果再客观些，剔除上表中加权平均净资产收益率的最高值与最低值影响，则剔除后的三家可比企业加权平均净资产收益率的平均值为10.11%，从社会资本回报率的角度，该平均值具有较高的合理性，然而发行人值仍是该平均值的两倍有余，则发行人的超高盈利能力可能缺少一定的合理性。然而这还不是更夸张的，更夸张的是招股书中显示发行人2022年度的加权平均净资产收益率曾一度高达51.05%。

发行人缘何具有如此“钞”盈利能力，结合上市委现场问询的第一个问题“关于收入确认合规性”，也即我们以发行人收入为起点进行分析，探寻背后可能的事实。招股书中披露发行人报告期内（下同）主营业务收入按产品类别划分的构成情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人依次实现主营收入102,846.48万元、100,575.44万元、113,444.98万元，收入总体经历先降后升的小幅不稳定性变化，同时又表现出收入不低于10亿元的相对稳定性。但具体就上表中三项产品线收入构成来看，则收入表现出更加不稳定趋势，上表中高精度输送系统核心业务收入显然经历先大幅降后大幅升变化，通用输送系统则经历先巨额上升再小幅下降变化，而工业组件收入则表现出持续大幅下降的变化，发行人收入稳定性可能存在一定的欠缺，此为上市委现场问询的“关于经营业绩可持续性”第二个问题中的“经营业绩的稳定性及可持续性”问题点。

而现场审议问询的第一个问题为：“请发行人说明终端客户与集成商的验收流程存在差异的原因，同类产品存在多种收入确认方式的合理性。”关于此问题中的集成商相关关键信息，招股书中披露可能并不充分。何谓集成商？招股书中的专业名词释义表示：“指承担系统集成、安装部署、运营维护等职能的企业，包括终端客户的项目总包方或工程服务商等”。那么发行人年均超过10亿元的主营收入中有多少来自于集成商客户的收入，则招股书中并未提及，甚至“集成商”的关键词在招股书中的出现频次也不足10次，具体为7次，发行人对集成商的相关信息披露似乎讳莫如深。但北交所的发审委显然也注意到了这个问题，并在第一个现场问询问题中就提出。

除上述招股书中发行人对集成商的定义外，招股书中涉及其余6次集成商的相关信息为：“除直接向境外销售外，公司也会跟随集成商实施境外项目”、“输送设备核心零部件亦有部分向终端客户、集成商或其他输送设备制造商进行销售”、“……公司亦跟随新能源电池制造企业或其集成商开展海外项目建设”。

“2023年度先导智能、今天国际等主要集成商客户大型项目陆续实施……导致2023年末公司发出商品、合同履约成本账面价值较2022年末增长”、“……公司合同资产呈上升趋势，主要系公司来自于先导智能、今天国际等存在质保金条款的集成商客户的收入增加，使得未到期质保金余额有所增加”、“公司账龄1年以上的应收账款占比有所上升……且受宏观经济环境、集成商客户自身回款等因素影响部分客户回款周期有所延长”。

发行人对上述对集成商的定性描述中前三者涉及发行人的业务和销售模式，后三者涉集成商对发行人财务的重大影响，因此可知集成商对发行人业务的重大影响性，但让人不解的是招股书中与集成商相关的信息披露却少之又少。如果发行人业务上事实依赖集成商，那么发行人的高盈利能力可能首先就站不住脚。以上述6次集成商相关信息中具体提及的两家集成商客户中的先导智能（另一家为今天国际），如前文所述同时作为发行人可比企业，其收入规模为发行人的10倍，但发行人的净利率水平近其9倍，加权平均净资产收益率也近其10倍，对先导智能而言如果一家供应商比自己多赚八九倍是个什么样的概念，可能难以想象。

就上述集成商问题我们从发行人重要客户角度进行进一步解析，招股书中披露的发行人对前五大客户销售情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见， 2022年度比亚迪为第一大客户，贡献发行人50,857.06万元近半数营收，集成商客户今天国际为发行人第三大客户贡献营收2,854.55万元。2023年度在第一大客户比亚迪贡献24,599.14万元收入下降过半时，今天国际适时跟进为发行人该年度收入企稳，其贡献营收居发行人该年度第二大客户，同时先导智能也首次同步进入发行人前五大客户第三位，二者累计收入贡献额绝大部分覆盖了比亚迪贡献收入同比下降的差额，但仍不足以覆盖比亚迪的下降差额，从而导致2023年度收入整体的微降。至2024年度比亚迪为发行人贡献收入进一步下降至11,664.45万元而同比下降过半，本次轮到先导智能发力为发行人的收入企稳，先导智能也顺势跃升为发行人第一大客户，联合今天国际收入贡献下降差额，再一次高比例地填补比亚迪贡献收入同比下降的差额。今天国际与先导智能在先后年度依次为发行人报告期内的收入企稳上，发挥的作用与痕迹也可能相当明显。

发行人对连续两年的第一大客户比亚迪收入的明显持续下降趋势，从而引发北交所对发行人经营业绩可持续性的担忧。上市委现场问询的第二个问题即为：“请发行人说明主要终端客户业绩下滑、新增扩建产能放缓背景下，经营业绩的稳定性及可持续性，是否存在业绩下滑风险。”

发行人上述所有客户中，除上述比亚迪、宁德时代为终端客户以及先导智能、今天国际为集成商外，还有多少为集成商客户，我们不得而知。即便是已知的两家终端知名客户比亚迪与宁德时代，发行人作为一家生产线提供商，而非项目总包方或工程服务商的集成商，如何绕过总包或集成商而取得该两家客户的直接合同也成谜，且公开可查询的发行人招投标信息中也并未显示发行人有中标上述两家知名客户相关项目信息。

另一方面招股书中披露，发行人两家重要全资子公司大连伊通科技有限公司，为发行人体系内专业从事通用输送系统业务的主体，另一家美德乐基础机械组件（大连）有限公司，为发行人体系内专业从事工业组件业务的主体。如前文主营业务收入情况表中显示，发行人依次实现通用输送系统收入4,665.27万元、21,515.09万元、20,029.49万元，天眼查平台显示大连伊通2022年度-2024年度缴纳社保人数依次为260人、178人、92人，可见发行人2022年度以260名缴纳社保员工实现收入通用输送系统收入4,665.27万元，2023年度缴纳社保员工下降为178人，而收入却上升至21,515.09万元，2024年度缴纳社保员工下降为92人，但该年收入额仍维持在20,029.49万元。我们以2022年度及2024年度数据为基础计算可知，发行人大连伊通的人均年产值也从2022年度17.94万元万元/年上升至2024年度的217.71万元/年，上升12倍有余，超出一般人认知。

与上述情况类似的是发行人依次实现工业组件收入23,647.61万元、18,946.09万元、14,923.84万元，天眼查平台显示美德乐组件2022年度-2024年度缴纳社保人数依次为85人、89人、76人，除可见的2023年度同比收入下降但缴纳社保人数同比上升外，其人均年产值最高的2022年度值为278.21万元/年，同样可能超出一般人认知，即便是2024年度其人均年产值仍高达196.37万元/年。

而对比发行人2024年末1,038人员工人数，减去上述通用输送系统业务员工人数92人及组件76人，则从事精密输送系统的员工约为870人（含总部管理相关人员），则在发行人2024年度实现精密输送系统收入78,491.66万元的基础上，发行人精密输送系统的人均年产值低至90.22万元/年，对比其他两个业务人均年产值的217.71万元/年与196.37万元/年，其差异率仍然超出一般人认知。

与发行人上述收入可能异常相对应的是，发行人收入按季度实现也表现出一定稳定性甚至潜在的均衡性。招股书中披露的主营业务收入按季度分类情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人除2022年度第一季度与第四季度实现收入占比差异较大外，其余各季度实现收入以全年四分之一的25%为基数，呈绝对值正负5%的区间变化，尤其是2023年度-2024年度此季度收入实现规律则更为明显。

与发行人上述超强盈利能力对应的收入存疑问题相对应的是，发行人收入数据中还存在大量收入类数据规律性变化情况。招股书中发行人与收入相关的数据规律性变化情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人核心的模块化输送系统及高精度输送系统收入数据出现规律性变化，工业组件收入数据规律性下降与上述美德乐组件的缴纳社保人数及人均年产值问题相关，而按应用领域划分的四项收入构成中，除新能源电池类收入没有出现数据规律性变化外，其余三项收入均出现收入直接数据规律性变化，上表中的直销及境外、第三季度收入占比数据的规律性变化，作为补充而存在。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，其结果如下表所示：

从上表可见，所涉15项收入数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-4行以自然数增加变化，第5行以数字2、第6行以数字3、第7行以数字5等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第8行以数字4、第9行以数字5等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第10-13行以自然数但不依次出现变化，第14行以数字2、第15行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第三类数据规律性变化不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具重要显现作用而加以应用。

与发行人“钞”盈利能力不太相符的是，招股书中的“董事、监事、高级管理人员的薪酬情况”中发行人并未披露惯常的相关高级人员“最近一年从发行人及关联企业领取薪酬的情况”，不知是发行人豁免披露还是无意遗漏。招股书中只披露了报告期内相关人员薪酬总额占利润总额的比例情况，具体如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人董、监、高人员的年度薪酬分别为379.48万元、387.43万元、417.00万元，对比各年度依次实现的利润总额25,883.54万元、24,166.39万元、24,738.22万元，占比分别仅为1.47%、1.60%、1.69%，明显存在过低的情形存在，且该占比数据明显表现出1.5、1.6、1.7的递增规律性变化。以2024年数据为例，发行人上述不含独董的高级人员具体为7人，则2024年度高级人员平均年薪酬仅为59.57万元（包含独董薪酬额在内），与发行人报告期内的“钞”高盈利能力也可能不匹配。

从非收入的角度而言，与上述发行人超强盈利能力不相符之处能直接对应的是，发行人还表现出大量盈利、成本及采购类数据中存在大量的数据规律性变化。招股书中关于盈利、成本及采购类规律性变化数据情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，从盈利类数据角度而言，发行人核心业务高精度输送系统毛利率出现数据规律性变化，第二大业务通用输送系统毛利率也同样出现数据规律性变化。就成本类数据而言，出现直接人工数据及工业组件业务成本数据规律性变化，而工业组件业务收入我们上文分析过其收入真实性本身可能存在疑问。从采购端数据而言，共9项数据中除铝材采购价及水平均单价外存在高达7项数据递减规律变化，可能说明发行人成本数据持续走低的变化趋势。而劳务外包及外协加工类采购数据的规律性变化，是发行人成本控制能力较强的表现之一。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们还是采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，其结果如下表所示：

从上表可见，所涉21项数据同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-2行以自然数增加变化，第3行以数字6等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第4-6行以自然数减少变化，第7-10行以数字2、第11行以数字3、第12行以数字4、第13行以数字6等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第14-19行以自然数但不依次出现变化，第20-21行以数字2为间隔数但不依次出现规律变化。

二、并不寻常的财务数据

从盈利能力层面而言，从毛利率可比角度，发行人首先表现出一定非正常之处。招股书中披露的发行人毛利率与可比公司平均值的对比情况，如下表所示：

从上表可见，可比企业毛利率平均值分别为32.11%、31.51%、31.34%，而发行人毛利率依次为36.80%、33.27%、33.60%，其中2023年度-2024年度可比企业毛利率平均值几乎保持不变，而发行人的毛利率也几乎同趋势地保持几乎不变。

从会计谨慎性的角度，发行人的盈利能力确定可能不够谨慎。招股书中披露的发行人存货跌价准备计提比例与可比公司计提比例的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人存货跌价准备计提比例分别0.54%、1.07%、1.94%，不但与可比企业各年平均值2.91%、4.18%、4.96%差异水平巨大，各年度也均为可比企业中最低水平且没有之一，甚至只有可比企业中最低水平一半左右，因此发行人存货跌价准备计提是否充分恐有待进一步证实。

此外招股书中披露的发行人财务费用中的利息费用以及相关科目余额（含发生额）情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2022年度利息支出为371.74万元，远大于随后两个年度26余万的利息支出，但资产负债表显示该年度发行人短期借款余额76.39万元，长期借款余额为0，按贷款年化利率7%估算，发行人该371.74万元的利息支出至少对应有息负债5,310.71万元，我们再次遍历资产负债表仍查无5,310.71万元的类似数据出现。且还蹊跷的是该371.74万元利息费用直至2024年度发行人才支付了150万元整而不足半数，因此也不能排除发行人存在表外负债的可能性。

同时从上表可见发行人“偿还债务支付的现金”连续三年发生额均为0，也即无相关数据产生，甚至发行人各期末短期借款余额分别为76.39万元、43.05万元、0万元，其连续减少的偿还短期借款的现金支出也并未归在该“偿还债务支付的现金”科目下。而现金流量表中的“取得借款收到的现金”发生额分别为72.82万元、65.90万元、0万元，其中2022年度的72.82万元“取得借款收到的现金”，与该年末短期借款76.39万元余额能够相接近但仍不严格对应，2023年度发行人再取得借款65.90万元，但该年期末短期借款余额却下降为43.05万元则更加无法对应。

从发行人运营效率层面，招股书中披露的发行人应收账款周转率与可比公司对比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人应收周转率5.76、6.18、7.86，分别为行业平均值3.27、2.56、1.79的1.76倍、2.41倍、4.39倍，且各年度均为可比其中最高，也没有之一，其中2024年度值也为可比企业最高值怡合达的2.65倍。发行人应收账款管理水平之高，令一众可比企业黯然失色。

虽然发行人应收账款管理效率极高，但其存货管理效率却并无特色。招股书中披露的发行人与可比公司存货周转率对比情况，如下表所示：

从上表可见，发行人存货周转率依次为0.79、0.62、0.71，分别远低于可比平均值1.47、1.50、1.39的平均水平。各年度分别处于倒数第二、倒数第二、倒数第三水平，与应收账款周转率的优秀水平形成相当大的矛盾反差。

从发行人偿债能力层面，招股书中披露的发行人资产负债率与可比企业平均值的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人资产负债率依次为70.18%、60.85%、51.54%，可比企业平均值依次为60.58%、57.33%、55.36%，发行人较为稳妥地实现了从高于（差于）到接近再到低于（优于）平均值的变化趋势。可比企业资产负债率是经上市股权融资后稀释，而发行人的资产负债率并未经上市股权融资稀释，如果我们联系上文发行人表外负债的可能性，则发行人资产负债率的如此变化也能够得到一定解释。

如果回归到财务数据甚至报表数据本身，则以上各财务层面异常，因发行人存在大量的报表数据及财务指标数据规律性变化而得到一定解释。招股书中除存在上文所述的财务数据规律性变化外，还存在大量如下表所述数据及指标数据的规律性变化：

单位：万元

从上表可见，发行人损益类存在38项财务数据规律性变化，首先作为上文发行人多项成本类数据规律性变化的延伸，其营业总成本数据出现规律性变化。其次为销售费用及管理费用总额数据规律性变化，其中管理费用二级科目发生额几乎全部出现数据规律性变化，发行人管理费用支出人为迹象相对比较明显，而期间费用总额占营业收入比数据的规律性变化，更是说明发行人期间费用数据的总体统筹性。更关键的是发行人营业利润、利润总额及净利润直接数据的规律性变化，甚至发行人的所得税数据也较为罕见产生3项数据规律性变化，表明报告期内发行人盈利能力存在人为干预性的可能性，与前文发行人超强盈利能力能够相对应。

上表中资产负债类存在42项数据规律性变化，其中以应收账款类8项明细类数据表现最为明显，而应收账款与发行人的收入直接相关，此与上文所述的营业收入多项异常相对应。此外诸如多项存货数据、流动负债合计、负债合计、资本公积及所有者权益合计等关键报表数据规律性变化，与发行人盈利能力、企业实力以资产负债率人为性以及满足与估值相关的上市标准等方面均可能存在较高相关性。

上表中现金流量类存在4项数据规律性变比，其中的投资活动有关的现金流量数据规律性变化，与发行人报告期期末较高的交易性金融资产及其他流动资产余额相关。而上表中高达7项财务指标数据规律性变化，涵盖了从应收账款周转率、资产负债率以及每股净资产等数据，与上表中的多项应收账款数据规律性变化、资产负债率人为性以及所有者权益类多项数据的规律性变化，能够形成较为紧密关联关系。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们最后采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，其结果如下表所示：

从上表可见，所涉91项数据（含指标）同样呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-11行以自然数增加变化，第12-21行以数字2、第22-27行以数字3、第28-32行以数字4、第33-35行以数字5、第36行以数字9等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第37-44行以自然数减少变化，第45-46行以数字2、第47行以数字3、第48行以数字4、第49行以数字5、第50行以数字9等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第51-70行以自然数但不依次出现变化，第71-78行以数字2、第79-83行以数字3、第84-89行以数字4、第90-91行以数字5间隔数但不依次出现规律变化。

三、招股书中的募投项目缺乏定量产能规划披露

招股书中披露的发行人本次上市募资计划投资于以下项目：

单位：万元

从上表可见，发行人本次共募资64,500.00万元，用于上表中四个扩充产能项目，理论上发行人现有产能饱和是发行人本次上市募资的主要理由，当然以上述第一个项目为例，招股书中也存在扩大产能规模，满足下游市场需求及新客户开拓需要的表述，如“报告期内，公司业务规模较前期大幅增长，生产能力已趋于饱和，现有厂房、设备、人员规模无法完全满足业务发展需要，部分项目实施过程中需要通过加班生产并借助外协加工及劳务外包供应商补充公司自身产能”。

然而实际上除发行人上述募投项目并无明确的产能规划外，关于发行人目前产能饱和情况，招股书中也只披露为：“公司下游不同行业及具体客户建设智能制造系统过程中对于输送系统的需求各异。公司根据客户项目需求优选设备及组件组合形成输送系统项目方案，具体项目中会涉及多种型号、功能和参数的输送设备及组件，不同配置的输送设备及组件数量众多且价格差异较大。因此，公司及同行业企业通常不以传统意义上的‘产能’、‘产量’、‘销量’、‘单价’等指标衡量产品的生产销售规模及销售价格”。与此相对应的是，招股书中发行人也未披露主要生产设备情况。

发行人首先存在目前产能及募投项目产能只能定性的描述方法而无法定量描述的问题，而发行人本次上市明确分类为“制造业-通用设备制造业-搬运设备制造”，分类几为典型的生产类企业，但与发行人生产型企业定位匹配的产能到底是无法披露还是不便披露，我们同样也不得而知。此外招股书中披露的发行人大量的外协加工服务及劳务外包服务采购规模，进一步说明发行人产能的弹性空间较大，叠加发行人主要以组装生产流水线为主的产品模式考虑，其核心原材料主要为各种铝型材（或钢材），并不需要发行人进一步改变主要原料的物理或功能形态的加工方式。发行人本次募投项目设计也可能存在因存在缺乏量化产能而导致合理性欠缺的问题。

招股书中同时报告期内发行人于2022年1月现金分红5,000万元，2023年2月17现金分红4,500万元，2024年9月派发现金分红2,999.79万元，三次累计分红近12,500万元，且发行人2024年末存在理财产品余额高达16,229.55万元，两项合计即近3亿元，再叠加发行人报告期内合计实现64,405.49万元净利润的“钞”强内部累积水平，发行人本次募资额高达64,500.00万元的合理性也可能同样需要打个问号。

四、结束语

综上所述：美德乐作为搬运设备制造的智能制造装备厂商，业务主要面向与轻工行业，其实质可能更接近型材加工商角色，应为生产流水线需要与关键设备适配，相比行业内集成商而言，发行人收入来源可能相对较为单一，且可能依赖集成商的业务模式与终端客户产生隔离，而导致业务规模及盈利能力恐受限。

本次招股书中以发行人超常净利率水平为代表，其净资产收益率水平也超高，子公司人均年产值可能异常，季度收入实现较为均衡以及多项收入、盈利、成本、采购类数据的规律性变化，均表明发行人的盈利能力可能相当蹊跷。

而毛利率变化趋势与行业平均值变化趋势一致，存货跌价准备可能计提不足，利息费用与有息负债不一致，应收周转率优秀与存货周转率较差形成极大反差，资产负债率不能排除人工干预的可能性，会计报表及财务指标类数据存在91项数据规律性变化，本次招股书中至少存在127项财务数据规律性变化，不但可能表明其财务数据也并不寻常，其会计报表的客观性也可能存疑。

至于本次上市募资高达64,500.00万元，远超北交所上市企业的平均募资额，甚至直超创业板上市企业的平均募资水平，而在发行人产能没有明确披露的情况下，发行人本次募投四个项目均涉产能增加，募资额的客观性及合理性均可能有待商榷。