高管天价薪酬，亏损仍坚持分红，Swisse母公司健合集团的保健品帝国迷局

出品 | 创业最前线

作者 | 李斌

编辑 | 胡芳洁

美编 | 邢静

审核 | 颂文

11月18日，健合集团发布的2025年前三季度财报显示，公司营业收入108.05亿元，同比增长12.3%。集团三大核心业务单元成人营养及护理用品（ANC）、婴幼儿营养及护理用品（BNC）、宠物营养及护理用品（PNC）均实现不同程度增长。

（图 / 健合集团2025年前三季度财报）

亮眼的收入数据背后，却隐藏着利润亏损的窘境。公司2024年全年净亏损5372万元，2025年前三季度财报中，公司仅强调收入增长，对费用与利润细节避而不谈。

这家以“法国合生元”起家的母婴企业，历经多次战略转型，从奶粉到保健品再到宠物营养，业务版图不断扩大，却始终未能摆脱业绩波动的困扰。

更令人费解的是，在亏损状态下，公司2024年仍实施超2亿元现金分红，创始人罗飞、罗云兄弟二人分走约1.34亿元。

健合集团为何陷入越亏越分红的怪圈？频繁更换高管、大举并购带来的高额商誉，又给这家披着洋品牌外衣的本土企业带来了哪些隐患？

1、从假洋奶粉到海外并购，健合集团的增长妙手

1999年，罗飞、罗云兄弟在广州创立合生元，次年，合生元与法国拉曼公司达成合作，联合开发益生菌产品。2003年，在拉曼公司的协助研发下，合生元品牌的益生菌补充剂产品在中国大陆推出。

2008年，国内爆出三聚氰胺事件，国产奶粉信任崩塌。罗氏兄弟瞄准机会，重新运作起此前与拉曼公司共同设立的法国合生元公司。同年，以"欧洲奶源原装进口"为卖点的高端婴幼儿配方奶粉上市。

自此，合生元迈入发展快车道。2008年至2013年5年内，合生元营收翻了14倍，从3.26亿元飙升至45.65亿元。

然而，这场假洋牌游戏在2013年被戳破。国家发改委对合生元进行了反垄断调查，对于违反《反垄断法》限制竞争行为的合生元处以上一年度销售额6%的罚款，计1.629亿元；与此同时，媒体曝光其奶粉实际在中国生产，法国品牌的营销神话瞬间崩塌。

合生元奶粉业务增长失速，罗飞开始将目光投向海外并购，这条路后来被证明是一把双刃剑。

（图 / 华西证券研究所）

2015年起，健合集团开启“买买买”模式。

先是以17.01亿元收购澳大利亚保健品牌Swisse。拿下Swisse后，合生元集团进行了品牌整合，公司更名为健合集团。

几乎同时，健合集团还收购了美国有机婴幼儿食品品牌Health Times和法国母婴品牌Dodie；2018年，健合集团又收购了法国有机婴幼儿食品品牌Good Got。

2019年-2021年，健合集团则先后收购英国护肤品牌Aurelia Probiotic Skincare、美国宠物食品与营养品牌Solid Gold和美国线上宠物营养品牌Zesty Paws。

2010年，合生元成功登陆港交所。彼时公司超60%业绩来自奶粉。

但短短几年内，健合集团业务从奶粉扩展至成人营养及护理用品（简称ANC,代表品牌Swisse、Aurelia）、婴幼儿营养及护理用品（简称BNC，代表品牌Biostime、Dodie、Good Got）、宠物营养及护理用品（简称PNC，代表品牌Zesty Paws、solid gold）三大板块。

2025年前三季度，上述三大业务板块分别实现收入52.43亿元、39.73亿元、15.9亿元，分别占总营收的比重为48%、37%、15%。

目前，成人营养及护理用品（ANC）已经成为键合集团的核心业务，其中，以销售钙镁、维生素、乳清蛋白等保健产品为主的品牌Swisse表现最优，今年双11线上购物节期间，Swisse占据天猫、京东、唯品会等多家电商平台营养补充食品类别第一名。

（图 / Swisse斯维诗官方微博）

然而，并购确实快速做大了营收规模，但也带来了整合难题，商誉过高是大手笔并购带来的最直观负面影响。财报显示，截至2025年6月30日，健合集团商誉高达76.67亿元，已经超过当期净资产。

2、高薪聘高管，仍难抵业绩颓势

业务扩张的同时，健合集团的管理层也陷入动荡。

2018年，主导Swisse收购的核心人物安玉婷升任集团行政总裁，并提出2023年中国区营收200亿元的激进目标。

然而，安玉婷任期内（2019-2022年），健和集团中国区营收从84.5亿元缓慢增长至95.66亿，不及目标的一半。

同时，中国年出生人口在2017年-2022年波动性下降趋势下，国内婴儿食品市场受到负面冲击。欧睿数据显示，2021年至2023年，中国婴儿食品销售额从1995亿元降至1746亿元，年复合增长率为-1.3%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

对应地，健合集团现金牛业务婴幼儿配方奶粉收入同样原地踏步，2019年-2022年维持在50亿元左右，公司整体营收增速放缓，净利润从2020年的11.37亿元降至2022年的6.12亿元。

尽管业绩不佳，安玉婷2020年年薪仍高达3848.8万元，超越伊利、蒙牛等头部乳企高管，稳居行业榜首。

2022年，安玉婷以个人原因离职后，健合集团引入英国快消行业老将Camillo Pane接任，其年薪为100.8万英镑（约合人民币900万元）。但这位曾任职宝洁的品牌管理专家仅履职三个月便匆匆离场，创下健合高管任期最短纪录。

此后，健合集团改组为四大区域总裁轮值制，中国区业务交由前宝洁高管李凤婷负责，并将中国区营收目标下调至2025年冲刺120亿元。但2025年前三季度中国区收入仅76.72亿元，目标完成率不足65%。

频繁换帅背后，是健合集团战略方向的摇摆。最初押注婴幼儿奶粉，后转向家庭健康营养，如今又重点布局保健品和宠物营养。而核心收入单元均出现增长乏力甚至萎缩的状况，这不得不让市场为健合集团未来成长性担忧。

2022年至2024年，过去扛起健合集团营收大旗的奶粉业务收入从51.8亿元降至33.32亿元，缩水了36%；而主要销售地域中国区同期收入则从95.66亿元降至86.85亿元，不升反降。

更引发争议的是，在集团净利润持续下滑的背景下，高管薪酬反而逆势飙升。

（图 / 健合集团2024年财报）

2024年，健合集团董事及行政总裁薪酬合计达4163.7万元，同比增长19.4%；其中，行政总裁单年薪酬高达3429.2万元，同比暴涨近2500万元。而同期公司迎来上市16年以来的首次亏损，净亏损5372.1万元。

3、亏损仍坚持分红，健合集团的资金链迷局

2025年前三季度财报中，健合集团未披露利润数据，但梳理历年数据可发现其资金链已亮起红灯。

（图 / 健合集团2024年财报）

2024年健合集团全年净亏损5372万元，却实施超2亿元现金分红。

这种越亏越分的操作引发市场广泛争议。拆解健合集团股权结构可以发现，分红最大受益者是持股超67%的罗飞、罗云兄弟。2024年2亿元分红中，二人可分走约1.34亿元，远超2025年上半年利润（0.71亿元）。

早在2024年6月，健合集团曾出现23.8亿元不受限现金应对57.2亿元短期债务的流动性危机，虽通过长短债务置换暂时缓解，但根本问题未解决。

现金流压力之下，进一步导致健合集团研发投入、供应链优化和债务偿还能力受限。

2025年上半年，公司应收账款创新高至11.44亿元，存货维持19.33亿元高位，两项合计占用资金超30亿元；同期在手现金为18.12亿元，流动负债却高达42.28亿元。

公司今年上半年融资成本达5.8亿元，较上一年同期的4.33亿元同比上升34%；期间费用率攀升至56.28%，其中销售费用率42.33%，管理费用率5.68%，均高于行业平均水平。

健合集团当前面临的核心矛盾在于，业务扩张需要持续投入，但盈利能力不足；分红满足股东诉求，却加剧资金紧张。

在婴幼儿奶粉市场萎缩、保健品竞争白热化的背景下，若不能尽快找到新的增长点并改善现金流，健合集团可能陷入亏损-分红-债务恶化的恶性循环。

从法国合生元的营销神话，到并购狂潮中的版图扩张。从高管频繁更迭的战略摇摆，到亏损仍坚持分红的争议操作，健合集团的发展历程堪称中国消费品行业的典型样本。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

当假洋品牌的包装被撕下、并购的红利逐渐消退、现金流的警报持续拉响，这个曾风光无限的保健品帝国，正站在转型的十字路口。

2025年前三季度12%的营收增长能否持续？核心业务婴幼儿配方奶粉何时重新找回荣光？保健品和宠物营养的新故事能否讲通？这些问题都亟待健合集团给出答案。

更重要的是，在持续亏损与高额分红之间，在短期利益与长期发展之间，健合集团能否做出正确的选择？这些问题，不仅关乎罗飞家族的财富命运，更关乎数万投资者的信任。

*注：文中题图来自Swisse斯维诗官方微博。