国泰海通：煤炭行业中期拐点已现 维持行业“增持”评级

（原标题：国泰海通：煤炭行业中期拐点已现 维持行业“增持”评级）

智通财经APP获悉，国泰海通发布研报称，2015年的煤炭、2025年的多晶硅、光伏玻璃等行业跌至甚至跌破现金成本仍然在生产。如果没有外部扰动因素，需要等到行业内标致性的头部企业出清出市场，行业可能才至底部。该行认为当前煤炭行业已经走出过往“现金流压力下的囚徒困境”，从供给和需求两方面看板块基本面或已经到达此轮周期底部，维持行业“增持”评级。

国泰海通主要观点如下：

从多晶硅、玻璃到2015年的煤炭：囚徒困境下的现金流博弈

从微观经济学原理，当产品价格跌破平均总成本时企业应减产;跌破平均可变成本(现金成本)时则关停，但是实际经济运行中，该行发现2015年的煤炭、2025年的多晶硅、光伏玻璃等行业跌至甚至跌破现金成本仍然在生产。该行总结为“现金流压力下的囚徒困境”，即相关行业实际运行与经济学原理产生相悖的原因来自于重资产、供给侧民营企业主导特征，由于新增产能近期集中投放导致行业负债率及偿债压力高企，即使面对行业供需格局的快速恶化，为了“生存”被迫进入“内卷”境遇，如果没有外部扰动因素，需要等到行业内标致性的头部企业出清出市场，行业可能才至底部。

该行认为当前煤炭行业已经摆脱了“现金流压力下的囚徒困境”

1)供给侧改革后央国企成为行业主导(TOP50中央国企占比约85%份额);2)2021-2024年盈利大幅度改善，行业负债率快速下降，基本已无偿债压力;3)政府具备技术监管手段及产能限制政策(安监局要求产能利用率不能超过110%)，共同促进煤炭行业供给格局大幅度改善，已经“不一样”。从2025年4月港口价格跌破650元/吨，全国出现大范围大规模的产量下降，就是印证了经济学原理“经济性导致的企业自发减产”行为。

供需走出底部，国家能源局发声煤炭“反内卷”

该行认为2025Q1暖冬天气因素导致的总量需求不及预期已经过去，随着全社会用电总量的快速恢复，5月开始电煤需求已经开始恢复1%以上的增长，同时结合新能源的“430、531”新政，在新能源装机总量见顶背景下，2025H1或成为未来3-5年需求压力最大的时刻。而近期国家能源局发声煤炭行业“反内卷”，同时650元/吨价格下给予市场的现实盈利压力倒逼产量，结合进口煤的确定性减量，总供给有望呈现稳中有降的局面，供需基本面底部或已现。

风险提示：宏观经济增长不及预期;进口煤大规模进入;供给超预期。