西普尼增收不增利：核心产品销量承压显著，存货周转天数高达708天

《港湾商业观察》廖紫雯

日前，深圳西普尼精密科技股份有限公司（以下简称：西普尼）递表港交所，独家保荐人为平安证券（香港）。这已经是继去年11月末后的二度递表。

作为国内最大的金表品牌（按GMV计算），西普尼在2023年占据国内品牌金表市场份额24.98%及足金手表市场份额35.83%。然而，公司2024年增收不增利，收入4.57亿元，但净利润下滑至4934.8万元。与此同时，公司存货超6亿，占流动资产比例超80%，速动比率不足1倍。

此外，公司前五大客户占比超八成，前五大供应商占比超九成，客户与供应商集中度较高。

营收增速放缓，2024净利润下滑

西普尼是贵金属手表设计商、制造商和品牌拥有人，天眼查显示，公司成立于2013年7月。于往绩记录期间，公司收入主要来自销售以旗舰自主品牌“HIPINE（西普尼）”设计及制造的贵金属手表。公司亦通过担任第三方国内珠宝品牌及批发商的ODM制造商而获得收入，包括为其开发及生产贴牌贵金属手表及饰品，并提供受托加工服务。公司的ODM客户包括老凤祥、中国珠宝及周大生等。

根据灼识咨询的资料，于2023年，HIPINE（西普尼）是国内最大的金表品牌（就GMV计算）及中国最大的足金手表品牌（就GMV计算），就国内品牌金表GMV及足金手表GMV计算的市场份额分别为24.98%及35.83%。

2022财年-2024财年（以下简称：报告期各期），西普尼实现营收分别为3.24亿、4.45亿、4.57亿，年内溢利及全面收益总额分别为2454.1万、5209.9万、4934.8万，净利率分别为7.6%、11.7%、10.8%。显然，2024年公司呈现了增收不增利态势。

值得关注的是，招股书显示，西普尼的贵金属手表在报告期内销量为11.4万件、14.1万件和11.3万件，2024年也创下近三年新低。

报告期各期，OBM营收占比分别为83.3%、90.4%、74.0%，OBM毛利率分别为19.2%、24.2%、29.1%；ODM营收占比分别为16.7%、9.6%、26.0%，ODM毛利率分别为22.8%、25.4%、21.7%。整体毛利率分别为19.8%、24.3%、27.2%。

报告期各期，公司的手表实现收入分别为2.89亿、4.03亿、3.51亿，营收占比分别为89.4%、90.5%、76.8%；饰品实现收入分别为3433.9万、4240.6万、1.06亿，营收占比分别为10.6%、9.5%、23.2%。

其中手表细分而言，传统贵金属手表收入分别为2.89亿、4.03亿、3.23亿，收入占比分别为89.4%、90.4%、70.7%；智能手表收入分别为4000元、33.7万、2802.5万，占比分别为0.0%、0.1%、6.1%。

报告期各期，传统贵金属手表毛利率分别为18.1%、23.5%、29.0%；2023年-2024年，智能手表毛利率分别为8.0%、18.0%。

智能手表收入于往绩记录期间出现波动，原因是公司有相当部分的智能手表于2022财年及2023财年作为赠品赠送予在网上平台购买公司传统贵金属手表的客户，以作品牌推广用途。2024财年，智能手表销售额大幅增长，主要受ODM收入2210万所带动，包括来自一名客户的重大贡献1250万，以及来自为中国领先白酒品牌设计的限量版智能手表礼盒套装的620万收入。公司的OBM智能手表销售额于2024财年亦录得增长，反映市场需求日增。

据悉，2023年，公司推出全新的足金智能手表系列，内置华为的智能机芯。于2024年，公司亦开发并推出融合该公司智能机芯的智能银表系列及智能宝石手表系列。自2025年1月1日起及直至最后可行日期止，公司获一家电信设备公司委托开发并生产10000只配备华为智能机芯的定制智能手表，将于2025财年及2026财年期间交付。

西普尼在招股书中表示，IPO募集所得资金净额将主要用于进一步提升产能，以巩固在传统贵金属手表市场的领导地位，并把握智能贵金属手表和饰品市场的增长机遇；通过建立莆田研发中心加强研发能力以推动业务持续增长；扩大并优化销售网络、加强品牌建设并提升品牌影响力及知名度；以及用作营运资金或一般企业用途。

股息方面，2022财年、2023财年及2024财年，公司分别宣派股息2430万元、2410万元、2030万元。

股权结构方面，于最后可行日期，李永忠、胡少华（公司创办人）、李硕及李林茂分别有权行使本公司已发行股份总数约20.53%、13.69%、13.69%及13.69%附带的表决权。于最后可行日期，李永忠、胡少华、李硕及李林茂作为公司的控股股东，共同有权行使公司已发行股份总数约61.60%附带的表决权。

存货占流动资产超八成，周转天数大幅增长

报告期各期，西普尼的销售开支分别为1319.1万、1792.2万、1956.2万，占收入比例分别为4.1%、4.0%、4.3%；销售开支中，广告及推广费用分别为222万、431.6万、547.1万，占销售费用比例分别为16.8%、24.1%、28.0%。

同一时间，公司的研发开支分别为845.1万、1349.1万、1178.7万，占比分别为2.6%、3.0%、2.6%。虽研发费用投入有所增长，但相较于销售费用而言，二者占比仍存在较大差距。

此外，报告期各期，公司存货分别为5.13亿、6.33亿、6.56亿，分别占流动资产总额的84.42%、89.83%及86.56%。

报告期各期，西普尼的存货周转天数分别为699天、620天及708天。平均存货周转天数随后于2024财年增加至708天，主要是由于国际黄金价格上升导致存货结余增加所致。公司的存货相对较大，乃由于公司使用加权平均法对黄金等存货进行估值。

西普尼的存货主要包括(1)原材料，主要包括黄金、银、手表机芯及其他手表部件、表链、表带及包装材料；(2)在制手表及饰品；(3)手表及饰品成品；及(4)在途货物。2024年，公司存货中的原材料、在制品、成品分别达6662.1万、4.23亿、1.66亿。

于往绩记录期间，按价值计算，黄金占公司大部分的原材料存货，分别占报告期各期原材料总存货的61.9%、56.5%及53.4%。

招股书披露，公司的原金料存货由2022财年的5260万减少15.2%至2023财年的4460万，并于2024财年进一步减少9.6%至4030万。此指三年期间累计减少23.4%，反映公司因应多项因素（包括但不限于黄金价格趋势预期变动及需求预测改善）而改进的采购策略。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜指出，金表行业存货周转天然较慢，但西普尼的周转天数显著高于同业，反映其库存管理效率待优化。存货占流动资产比例超80%，速动比率不足1倍，表明公司短期偿债能力较弱。若黄金价格下跌或需求不及预期，存货减值风险将直接侵蚀利润，进一步加剧现金流压力。2024年净利润同比下降5.28%已现端倪。

柏文喜认为，公司需警惕存货减值与现金流错配风险，建议加快存货去化（如通过ODM客户消化部分库存）并优化供应链管理。单一供应商依赖是行业普遍现象，但西普尼可通过金融工具（如黄金租赁、期货对冲）降低价格波动影响，同时加速智能手表等低黄金含量产品的商业化，以分散原材料风险。

五大客户占比八成，供应商占比超九成

报告期各期，黄金采购额分别占公司总采购额的85.34%、89.05%及82.48%。于往绩记录期间，公司所有的黄金均来自中国。公司主要自上海黄金交易所或其会员采购黄金。

各期，西普尼向五大供应商的采购总额分别为2.20亿、4.03亿、3.09亿，分别占公司各自年度采购总额的90.72%、93.92%及92.40%。

西普尼坦言，其限数量的供应商采若干主要原材料。尤其是于往绩记录期间，公司倚赖单一供应商。公司无法一直按商业上可接受的条款获得稳定的合格原材料供应，甚至根本无法获得稳定的合格原材料供应。

五大客户方面，西普尼的客户主要为主要从事销售手表及饰品的国内一级经销商（就OBM业务模式而言）；及国内珠宝品牌及批发商（就ODM业务模式而言）。

往绩记录期间各年度向五大客户的销售额为2.96亿、4.06亿、3.98亿，分别占总收入的91.34%、91.08%及87.26%。

西普尼在风险提示中坦言，于往绩记录期间，公司的数名客户已贡献大部分收入，并继续成为五大客户。倘未来减少采购量，或倘严重延迟付款，或公司未能与其维持关系，公司的经营业绩及财务状况或会受到重大不利影响。

现金流及偿债能力方面，报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为766.4万、-3575万、3496.4万；投资活动产生的现金流量净额分别为350.9万、-4732.6万、-3700.8万；融资活动产生的现金流量净额分别为6.9万、7297.9万、-569.9万。各期末现金及现金等价物分别为3182.3万、2172.6万、1398.3万。

各期，公司的流动资产总额分别为6.08亿、7.04亿、7.58亿；流动负债总额分别为1.56亿、1.44亿、1.69亿。

同时，流动比率分别为3.9倍、4.9倍、4.5倍；速动比率分别为0.6倍、0.5倍、0.6倍；资产负债比率分别为19.9%、17.5%、22.1%，2024年资产负债比率增加至22.1%，主要由于于2024年12月31日的银行借款结余增加。（港湾财经出品）