国海证券：建议把握低位煤炭板块的价值属性 头部煤企呈现五高特征

（原标题：国海证券：建议把握低位煤炭板块的价值属性 头部煤企呈现五高特征）

智通财经APP获悉，国海证券发布研报称，上周，国家能源集团、山东能源集团、中国中煤能源集团等多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，亦释放利好，彰显煤企发展信心、增厚企业成长性与稳定性。从大方向来看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡，头部煤炭企业资产质量高，账上现金流充沛，呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。

该行建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：(1)稳健型标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源。(2)动力煤弹性较大标的：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源。(3)焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。

国海证券主要观点如下：

供给端：相较2025年1-2月，1-3月生产加速、进口放缓，整体供应增速测算为7.3%(未考虑热值变化)

生产方面：1-3月原煤生产加速同比增长。2025年3月，规上工业原煤产量4.4亿吨，同比增长9.6%;规上工业原煤日均产量为1,421万吨，同比增长133万吨。1-3月累计产量12.0亿吨，同比增长8.1%，累计同比增速较1-2月提升0.4pct。2025年1-3月生产维持高同比增长与去年低基数有一定关联，2024年3月，在山西减产影响持续发酵下，全国原煤产量2024年1-3月累计同比-4.1%。若结合2024年数据来看两年平均，2024-2025年两年1-3月增速的平均值为2.0%。

样本大型煤企煤炭生产同样呈现同比增长。该行以中国神华、陕西煤业、中煤能源、潞安环能为样本，2025年3月，中国神华商品煤产量为2940万吨，同比+1.7%;陕西煤业煤炭产量为1527万吨，同比+0.15%;中煤能源煤炭产量为1163万吨，同比+7.4%;潞安环能原煤产量为470万吨，同比+3.5%。整体看，样本公司煤炭产量均呈现同比增长。

进口方面：海外煤性价比不断下降之下，2025年3月进口同比-6.4%，1-3月煤炭进口累计同比较1-2月由正转负。2025年3月，我国进口煤炭3873万吨、同比-6.4%，1-3月累计进口煤炭11485万吨、同比-0.9%，增速较2025年1-2月放缓约3pct。进口增速的下滑与近期国内外价差持续调整、海外煤性价比大幅褪去有关。

按照2025年1-3月国内产量同比增速8.1%以及进口量同比增速-0.9%来计算，2025年1-3月国内煤炭供应同比增速为7.3%(供应增速测算未考虑热值变化)，较2025年1-2月小幅提升0.1pct。

需求端：相较2025年1-2月，1-3月火电降幅收窄，非电景气提升，整体需求环比有所修复

火电：1-3月规上工业电力生产增速较1-2月有所加快、火电降幅收窄。2025年3月，规上工业发电量7780亿千瓦时、同比增长1.8%，3月累计规上工业发电量22699亿千瓦时、同比-0.3%，降幅比1-2月收窄1.0pct;3月日均发电251.0亿千瓦时，扣除天数原因，日均发电量同比增长0.8%。3月份，规上工业火电降幅收窄，水电、核电增速加快，风电、太阳能发电增速放缓。其中，规上工业火电同比下降2.3%，降幅比1-2月份收窄3.5个百分点;规上工业水电增长9.5%，增速加快5.0个百分点;规上工业核电增长23.0%，增速加快15.3个百分点;规上工业风电增长8.2%，增速放缓2.2个百分点;规上工业太阳能发电增长8.9%，增速放缓18.5个百分点。2025年1-3月，火电发电量15327亿千瓦时，占总发电量比例达到68%，火电依赖度仍然较高。

钢铁：2025年1-3月生铁/焦炭产量同比增速均较1-2月提升。2025年3月，我国实现生铁产量7529万吨、同比+3.10%，焦炭产量4129.00万吨、同比+4.10%;2025年1-3月，我国实现生铁累计产量21628万吨，同比提升0.8%，同比增速较2025年1-2月上升1.3pct;焦炭产量12327万吨，同比增长2.4%，同比增速较2025年1-2月上升0.8pct。

从下游来看，表现依旧分化，1-3月基建投资增速，制造业及钢材出口继续保持同比增长，地产投资仍然较弱、新开工同比降幅有所收窄

2025年1-3月基建投资完成额同比+11.50%，增速较2025年1-2月上升1.55pct，房地产开发投资完成额同比-9.90%，降幅较2025年1-2月扩大0.10pct，房屋新开工面积同比-24.40%，降幅较2025年1-2月收窄5.20pct。此外，2025年1-3月，制造业投资同比+9.1%，较1-2月提升0.1pct，钢材出口同比+6.30%，增速较2025年1-2月下降0.40pct。

建材化工：建材化工需求方面，1-3月水泥产量同比降幅收窄，甲醇产量维持同比高增长。2025年1-3月，全国水泥产量3.3亿吨，同比-1.40%，降幅较2025年1-2月收窄4.3pct;甲醇生产较为旺盛，2025年1-3月甲醇周均产量达到189.9万吨，同比增长8.9%，但增速较1-2月小幅下降0.9pct。

按照煤炭工业协会数据，若按照2024年电力、钢铁、化工、建材在煤炭下游需求中占比分别为62%、15%、8%、8%计算，该行估算2025年1-3月四大行业带动煤炭消费同比-2.2%，但降幅较2025年1-2月约收窄1.1pct

库存，动力煤库存：3月北港库存有所增加，沿海、内陆电厂分别累库、去库、煤炭生产企业库存去化。2025年3月末，动力煤生产企业库存较月初(下同)减少17万吨至449万吨;北方港口动力煤库存增加192万吨至3067万吨;南方港口动力煤库存减少156万吨至3395万吨;沿海八省电厂库存增加149万吨至3322万吨;内陆十七省电厂库存减少74万吨至7685万吨。

炼焦煤库存：3月中上游库存持续去化。2025年3月底较月初，炼焦煤生产企业库存环比减少64万吨至410万吨;北方港口炼焦煤库存减少51万吨至353万吨;焦化厂炼焦煤库存增加14万吨至229万吨;钢厂炼焦煤库存减少4万吨至503万吨。

总结：从煤炭供需基本面来看，尽管依旧宽松，但3月已呈现环比修复态势

从上述测算的供应与需求增速来看，3月煤炭供需仍然宽松，但从边际来看，呈现改善趋势。供给端，2025年1-3月供给增速基本较1-2月持平，主要是进口的缩量逐步显现，而生产端同比的提速则与去年低基数有一定关联。展望供给端后续，在国内外煤价依然倒挂、进口约束依旧在的情况下，动力煤进口缩量逻辑仍将继续演绎，这将对价格提供一定支撑。需求端，火电受北方供暖结束、火电机组检修、南方雨季逐步来临等因素影响下，火电需求略显乏力，但边际看，1-3月火电发电降幅相较1-2月略有收窄1pct，后续火电需求仍需继续关注包括美国加征关税、以及国内支持政策陆续出台背景下的总电力需求的变化以及水电步入旺季后的表现。而非电端随着复工复产，景气逐步修复，1-3月生铁、水泥累计同比增速均较1-2月有所提升，化工如甲醇依然保持高同比增长，对煤炭库存的去化起到一定程度助力，炼焦煤上中游库存有较好的去化，动力煤生产企业库存亦有所去化。总结来看，在进口约束逐步兑现、以及大秦线4月检修叠加各煤种发运倒挂之下，预计港口库存将继续去化，煤价短期延续平稳走势。

风险提示：1)经济增速不及预期风险;2)政策调控力度超预期的风险;3)可再生能源持续替代风险;4)煤炭进口影响风险;5)重点关注公司业绩可能不及预期风险;6)测算误差风险;7)动力煤价格大幅下降风险。