利来智造IPO终止解密：业绩增长乏力，多项经营数据合理性存疑

苏州利来工业智造股份有限公司（以下简称“利来智造”或发行人）为一家向汽车、家电行业或其配套厂商提供零部件产品的研发、生产和销售服务企业，其主要产品包括汽车及家电用铝材、钢材剪切件，以及车身部件、底盘件、座椅骨架及电视机背板等冲压件。

2023年12月29日，深交所受理了利来智造的拟于主板募集10亿元资金的IPO申请，期间历经了两轮问询及回复，直至2025年2月8日、即春节假期后不久，利来智造本次IPO突然宣布终止。

从受理到终止，本次IPO仅历时一年有余便偃旗息鼓，利来智造到底面临着怎样的“硬伤”？估值之家翻阅招股书及公开资料发现，在汽车行业愈加激烈的市场竞争之下，利来智造已出现营收增长乏力、净利润大幅变脸、轻研发而重营销等诸多不容忽视的风险事项，同时公司多项经营业务数据的合理性同样存疑。

一、报告期内发行人营业收入增长乏力、同比增速持续明显放缓，向重要大客户的销售收入大幅锐减，公司未来业务的成长性令人担忧的同时，其客户与供应商还存在诸多异常情况

根据招股说明书相关数据显示，2021年-2023年发行人营业收入的同比增速分别为52.81%、23.14%、18.66%，其营收增速总体呈现持续快速下降；而至2024年1-6月，公司营业收入的同比增速更是已进一步大幅跌至双位数以下，仅有3.61%的水平，其营收增长乏力的态势近期已愈加明显。

同时，从所披露报告期内公司前五大客户情况来看，发行人还存在此前第一大客户相关销售收入的大幅锐减。2023年，发行人第一大客户为滁州多利汽车科技股份有限公司，其产品终端覆盖包括特斯拉、蔚来、理想、零跑、上汽通用等众多知名整车厂商。2023年上半年，发行人当期向多利汽车的销售收入达21,296.94万元；至2024年1-6月，发行人向该客户的销售收入则大幅锐减至9,646.62万元，同比降幅高达54.70%。而对于该公司重要客户营业收入大幅下降的原因，其未来是否仍然存在进一步下降的可能性，公司营业收入同比增速持续显著放缓与未来其业务成长性的相关风险等诸多问题引起了监管审核部门的高度关注。

此外值得一提的是，发行人报告期内的另一重要客户还存在目前仍然是小微企业，且已退出公司前五大客户之列的异常情况。2021年，发行人向苏州大荣电子有限公司的销售收入高达24,105.29万元，其位列公司第一大客户；2022年，公司向大荣电子的销售收入为19,946.17万元，其仍为当年公司第四大客户；但自2023年起，大荣电子则已从公司前五大客户名单中消失，而估值之家并未查见发行人对于该重要客户的异常变动情况做出任何解释说明。同时，根据天眼查数据显示，大荣电子目前仍然为小微企业，进而报告期内公司向该客户的销售收入规模是否存在虚高仍然存疑。

而在主要原材料采购方面，发行人报告期内的前五大供应商中同样存在着诸多异常情况。 其中，诺贝丽斯（中国）铝制品有限公司于报告期各期均为发行人前五大供应商，报告期内公司向其采购金额共计已高达160,361.22万元；但根据天眼查数据显示，诺贝丽斯目前仍然为小微企业。另一大较为异常的公司供应商为上海天忻汽车配件有限公司，其为报告期不久之前2019年方才成立的企业。而根据招股说明书显示，天忻汽配自2020年起便快速成为了发行人的前五大供应商，报告期内公司向其采购金额合计高达87,794.92万元；且发行人还表示，天忻汽配2023年的营业收入规模还高达约65,000万元。但根据天眼查数据显示，天忻汽配目前同样仍然为小微企业的同时，其实缴资本还依然为0，参保人数也仅有2人。且2020年-2023年常年位居公司前五大个供应商的天忻汽配，却在2024年上半年突然从公司前五大供应商名单中消失，而对于该重要供应商的异常变动，估值之家也并未查见发行人做出任何解释说明。

此外，发行人还存在相关营业收入与毛利率水平均呈现迅猛增长贸易业务合理性存疑的同时，该业务还与前述所分析较为异常供应商的关系紧密。根据审核问询函回复相关数据显示，报告期内发行人贸易业务营业收入规模呈现快速增长，2023年该业务相关营业收入金额已高达31,469.52万元，较2021年增长高达2.65倍，其远远高于公司同期46.11%的整体营收增速。

且在公司贸易业务营收迅猛增长的同时，发行人主要原材料贸易明细业务的毛利率水平也呈现异常快速增长，2021年该明细业务毛利率仅为1.36%，而2022年其毛利率便快速大幅提升至了9.34%，至2024年上半年其毛利率水平更是进一步攀升至14.03%。而反观发行人2024年上半年整体主营业务的毛利率水平也仅为9.59%，两相对比之下，不得不令人质疑公司并未通过生产加工实现增值、仅通过流转环节而实现显著高于主营业务毛利率水平原材料贸易业务的合理性。且与可比公司进行横向对比，宁波富邦2023年贸易业务的毛利率也仅为0.80%，相比之下发行人畸高毛利率水平的合理性同样高度存疑。

同时，公司快速增长、毛利率畸高的原材料贸易业务还与前述估值之家所分析较为异常的供应商息息相关，更是进一步加大了我们对于公司贸易业务营收与毛利率合理性的质疑。在公司原材料贸易主要的余料销售模式业务中，诺贝丽斯2023年至2024年1-6月分别位列发行人采购金额的第2名、第3名；天忻汽配2021年至2023年则分别位列发行人采购金额的第2名、第1名、第1名。

二、身处技术属性较强细分制造行业，报告期内发行人研发费用投入力度大幅落后于行业平均水平，且存研发费用各项目占比异常波动与项目间难以自洽，其研发费用是否虚高高度存疑

在下游整车生产企业对于产品的质量、性能和安全具有极为严苛的标准要求之下，其所需提供汽车零部件的尺寸精度要求往往极小，制造过程也同样需要高度自动化和智能化，进而也对行业上游零部件配套供应商产品质量与强大技术研发能力提出了不小的挑战。而根据招股说明书显示，报告期内（2021年至2024年1-6月），发行人的研发费用率分别为1.10%、0.81%、0.92%、0.96%，从总体上看公司研发投入力度却呈现着下降趋势。与此同时，与行业可比公司进行横向比较，报告期内可比公司的研发费用率平均值分别为2.74%、2.64%、2.65%、2.80%，其研发投入力度不但与发行人恰恰相反、总体呈现增长趋势，且可比公司各期研发费用率平均值也均远远高于发行人水平，发行人研发费用率常年处于仅有可比公司平均值的3成-4成水平。

在公司所取得专利方面，根据招股说明书相关数据显示，截止2024年10月底，在发行人所拥有发明专利共计为13项，与可比公司海联金汇和华达科技分别为43项、22项的发明专利相比仍有不小差距。且在发行人13项发明专利中，就有高达6项、近一半数量的发明专利来源为受让取得，而非原始取得。

从公司研发团队人员情况来看，报告期各期末，发行人研发人员数量分别为98 人、120人、161 人和139人；截至2024年6月底，公司研发团队规模相较截至2023年底已出现明显减少。而从人员学历分布情况来看，截至2024年6月底，发行人研发人员中拥有硕士及以上学历的人员占比仅有1.44%。同时，发行人还将拥有本科学历与大专学历的研发人员占比一并进行列示为34.53%，并未将大专学历研发人员占比单独进行列示，而其本科学历研发人员占比究竟为多少还需发行人予以进一步解释说明。且即便是在此种极为讨巧的披露口径之下，发行人截至2024年6月底高中及以下学历的研发人员数量高达89人，其占比仍然高达64.03%。

而进一步分析公司研发费用构成情况，估值之家还发现，发行人存在研发费用各大项目占比的异常波动，且项目之间难以逻辑自洽。2022年，发行人研发费用中的职工薪酬占比为37.21%，而至2024年1-6月，其占比则已大幅增长至63.26%。另一方面，发行人研发费用中的材料费占比则呈现显著下降趋势，其已从2022年46.83%的占比水平锐减至仅有25.52%。同时，从绝对金额来看，在2023年公司研发人员总体数量与相关薪酬支出较2021年双双高增、分别达64.29%、84.17%的情况下，发行人同期研发费用中的材料费用支出则仅为1,295.00万元，较2021年1,582.00万元的研发材料费用支出却不增反降，其三者之间显然难以实现逻辑自洽。综合以上分析，报告期内发行人投入水平本就已明显不高的研发费用支出中，是否还存在将并非属于研发人员的相关支出并入研发费用口径列示的情况，其研发费用是否存在虚高同样高度存疑。

而对于报告期内其大幅落后于可比公司平均值的研发费用率情况，发行人于审核问询函回复中则解释为：相较于已上市企业，公司融资渠道相对有限，现阶段将更多资金用于营运发展，故而研发投入相对较少。而此番公司所采用的轻研发而重营运的经营策略解释之下，不得不令人对于发行人未来能否实现长期可持续良好发展颇为担忧的同时，我们还进一步发现其所倚重的运营投入上还存在异常的大规模业务招待费支出情况。

三、报告期内，发行人销售费用中的业务招待费豪掷数千万元，远高于可比公司业务招待费占比水平，其轻研发而重营销的经营策略之下，公司整体业务实力令人担忧

与公司投入捉襟见肘、研发费用率水平大幅低于可比公司平均值情况形成鲜明对比的是，发行人不遗余力的持续大力度销售费用投入。报告期内，发行人各期的销售费率水平分别为1.21%、0.90%、0.77%、0.90%，除2023年外均高于可比公司平均值水平。且进一步从公司销售费用构成来看，其还存在着颇为异常的大额业务招待费支出与推广及广告费持续挂零。2021年，发行人销售费用中的业务招待费用占比为27.42%；2024年上半年，该占比则已大幅攀升至42.87%；整个报告期内，发行人销售费用中的业务招待费用金额已高达4,157.86万元。

而经过估值之家测算，与行业可比公司横向对比，发行人销售费用中业务招待费占营业收入的比例更是远远高于行业可比公司水平。2024年上半年，在公司营业收入仅有不到可比公司福然德四成的情况下，发行人销售费用中的业务招待费用支出金额则已达783.56万元，为福然德同期业务招待费用支出的近一倍之多。同时，根据所选取各大可比公司半年报数据进行测算，2024年上半年可比公司销售费用中业务招待费占营业收入比例的平均值为0.16%；而发行人该占比值则达0.39%，远远高于可比公司平均值水平，为其的2.47倍。

尽管发行人于审核问询函回复中表示，根据公司及各子公司行政主管部门出具的合规证明，并经检索网络公开信息，报告期内，公司在项目开展过程中不存在商业贿赂情形。但仅凭借公司自身所出具的合规证明与检索网络公开信息的简单方式，叠加考虑到公司畸高的业务招待费支出水平的情况下，发行人报告期内是否存在商业贿赂行为依然存疑。

此外值得一提的是，与报告期内公司高投入业务招待费形成鲜明对比的是，发行人大幅锐减的推广及广告费支出。2021年-2022年，发行人的推广及广告费均有规模化支出，其支出金额分别为595.02万元、343.04万元，但自2023年起公司推广及广告费却开始大幅锐减、持续挂零。而发行人于审核问询函回复中则表示，公司推广及宣传广告费主要为提高市场份额而支付的推广费用以及产品宣传广告费用，其各年度推广费用支出金额的多少受客户及项目开拓情况有所不同，具有合理性。而在此番解释之下，发行人自2023年以来其新客户与新项目的业务拓展能力同样令人担忧。

四、发行人毛利率水平于报告期内总体呈现下降趋势，公司未来经营业绩成长性堪忧

根据招股说明书相关数据显示，报告期内发行人各期汽车零部件业务的毛利率分别为12.96%、12.87%、11.96%、10.75%，其毛利率水平与营收增速一样也在持续降低。而进一步从分明细产品进行分析，2023年发行人毛利占比高达近八成的汽车剪切件产品的毛利率下滑较为明显，已从2021年的13.11%下降至2023年的11.91%。对此，发行人则解释为公司在汽车零部件行业日益激烈的竞争环境下，调整了价格策略，以便持续开拓汽车剪切件客户，快速扩大市场份额。而在这样以价换量的市场销售策略之下，发行人未来业务的可持续性与成长性均令人担忧。

从汽车行业目前发展情况来看，近年来，随着汽车市场供给端整体产能的持续扩张，而其终端需求增长则已相对明显放缓的情况下，汽车行业特别是细分电车行业的内卷程度正在愈演愈烈。2023年伊始，特斯拉便宣布其各大主力车型价格全面下调，新一轮汽车行业价格战宣告正式打响，比亚迪、蔚来、小鹏、理想等多家车企也随即纷纷快速跟进降价；而至2024年汽车行业的价格战仍然有增无减，旷日持久。据乘联分会秘书长统计，2024年1-8月国内市场总体降价车型数高达173个，其已超过2023年全年150款的降价车型数。

而在持续激烈残酷的价格战之下，也向各大终端车企提出了更高的成本管理能力要求，其降本增效的迫切需求也势必将进一步传导至上游零部件供应商。就在近期，知名车企比亚迪要求供应商降价的消息便引起了市场的广泛关注。而无独有偶，发行人在招股说明书中也表示，2024年1-6月，占比当期公司主营业收入近九成的剪切件业务，其毛利率较2023年有所下降主要系下游整车厂商加强成本管控，收入占比较高的汽车剪切件产品毛利率略有降低所致。

而更值得我们注意的是，在公司营收增长乏力叠加毛利率总体呈现下降趋势的情况下，发行人最新一期净利润也已开始出现下滑。根据招股说明书相关数据显示，2024年1-6月，发行人的净利润为4,763.13万元，同比已出现0.90%降低，较2023年公司全年净利润高达32.03%的同比增速已经出现了大幅变脸。同时，衡量公司盈利水平的另一重要指标净资产收益率也已同样出现锐减，以归属于公司普通股股东的净利润为计算基准，2021年-2023年发行人的加权平均净资产收益率分别为19.66%、15.01%、13.29%，其呈现持续显著下滑趋势。

同时，从行业整体竞争格局来看，我国汽车零部件行业还呈现着市场集中度较低，市场竞争激烈程度本就较高的特点。据中国汽车工业协会统计，我国汽车零部件行业市场参与者众多，全国汽车零部件企业的数量保守估计有超10万家之多。面对相对拥挤的赛道、小而散的激烈市场竞争格局，叠加下游终端车企进一步降本需求之下，未来发行人毛利率水平、盈利能力、经营业绩进一步下滑的可能性仍然较大。

五、报告期内，发行人应收账款、存货增长均远高于营收增长，产量增长与电量使用情况、净利润与经营活动产生的现金流量净额等多项披露数据之间匹配度较低之下，公司相关经营业绩数据是否存在虚高存疑

根据招股说明书相关数据显示，2023年发行人营业收入同比增长为18.66%，而反观公司同期应收账款同比增长则高达31.93%，远远高于营收规模增速。同时，发行人还存在报告期各期末应收账款前五大客户与主营业务收入前五大客户之间差异较大的异常情况。以2023年为例，发行人年末前五大应收账款客户中就有高达三家并非为公司当年前五大销售客户。

而进一步从公司所披露信用政策情况来看，发行人与该期末时点公司第五大应收账款客户天津天汽模志通车身科技有限公司所约定的付款结算政策为公司开具发票后30-90天内付款。截止2023年底，天汽模志通的应收账款金额达4,278.82万元；但2023年第四季度，公司向其销售所开具发票金额为3,617.21万元，期末已发货未开票金额为220.38万元，其合计金额明显小于期末应收账款金额，且发行人也表示当年9月部分已开票款项于2023年期末时点并未回款。综合以上因素分析，报告期内发行人是否存在通过向规模相对较小的客户放宽信用政策来提升收入的情况依然存疑。

而还需要我们特别注意的是，报告期内发行人用电量与公司所披露各期产量情况之间也难以较好地逻辑自洽。以2023年为例，发行人所披露剪切件产品的产量为320,591.31吨，其同比增长为19.31%；冲压件产品的产量为5,750.20万件，其同比增长为12.29%。而在其两大主要产品产量均实现双位数增长的情况下，反观发行人用电量情况却在可谓是在原地踏步。2023年，发行人的电费支出为2,144.98万元，较2022年增长仅为5.77%，其本身增速与同期产量增速的匹配度就不高。而进一步剔除掉发行人同期电费单价5.26%的同比增长因素后，其用电量更是几乎并未增长的情况下，更不得不令人怀疑公司所披露产品产量是否存在虚高，进而其持续增长销售收入的合理性同样存疑。

另一方面，发行人报告期内高企的存货与公司营业收入变动情况之间同样匹配度较低。截至2023年底，发行人存货的账面价值已高企至59,890.54万元，2021年期末-2023年期末的期间内公司存货账面价值年复合增长率达54.16%，而其同期营业收入年复合增速则为20.88%，两者匹配度明显较低。且至2024年上半年，在发行人营收增长已明显乏力的情况下，公司高企存货规模仍然还在持续攀升。截至2024年6月底，发行人存货的账面价值进一步快速攀升至79,786.79万元，较截至2023年底时点数增长高达33.22%，而反观同期公司营业收入的同比增速仅有3.61%。

同时，报告期内发行人经营活动净现金流还呈现剧烈波动，且与公司净利润之间的匹配程度更是极低。根据招股说明书相关数据显示，2021年-2023年，发行人的净利润分别为7,704.41万元、11,418.31万元、15,075.25万元，其各期同比增速分别74.61%、48.20%、32.03%，保持着优异增长。但反观发行人对应各期经营活动产生的现金流量净额则分别为3,530.35万元、-7,077.31万元、11,646.67万元，其不但呈现剧烈波动的同时，与公司净利润的匹配程度也可谓极低。其中，2021年，发行人的经营活动净现金流仅有不到其净利润的五成；2022年，在公司实现超亿元规模净利润的情况下，其经营活动净现金流不但没有增长，而且更是录得超七千余万元的大规模净流出。

六、结语

综上所述，报告期内，发行人营业收入增长乏力、同比增速持续明显放缓，向重要大客户的销售收入大幅锐减，且公司毛利率水平于报告期内总体也呈现下降趋势，最新一期净利润更是已出现同比大幅变脸，公司未来业务的成长性令人担忧的同时，其客户与供应商还存在诸多异常情况。同时，报告期内公司应收账款、存货增长均远高于营收增长，产量增长与电量使用情况、净利润与经营活动产生的现金流量净额等多项披露数据之间匹配度较低之下，公司相关经营业绩数据是否存在虚高存疑。

另一方面，报告期内发行人研发费用投入力度大幅落后于行业平均水平，且存研发费用各项目占比异常波动与项目间难以自洽，其研发费用是否虚高高度存疑；报告期内，发行人销售费用中的业务招待费豪掷数千万元，远高于可比公司业务招待费占比水平，其轻研发而重营销的经营策略之下，公司整体业务实力同样令人担忧。